在避險需求等多種因素影響下，近期各期限公司債收益率已經(jīng)壓低至歷史最低值，但在短端和信用品收益率大幅下行之際，長端利率仍維持在相對高位。我們認為，經(jīng)濟仍然存在下行壓力，貨幣政策寬松基調不改，并且貨幣政策會著力于釋放長期限流動性，最終收益率曲線會走向牛市平坦化。

在避險需求等多種因素影響下，近期各期限公司債收益率已經(jīng)壓低至歷史最低值，但在短端和信用品收益率大幅下行之際，長端利率仍維持在相對高位。我們認為，經(jīng)濟仍然存在下行壓力，貨幣政策寬松基調不改，并且貨幣政策會著力于釋放長期限流動性，最終收益率曲線會走向牛市平坦化。

經(jīng)濟仍有下行壓力

上半年GDP險守7%主要得益于金融業(yè)17.4%的逆勢高增長，而過去金融業(yè)增速均值為9.6%，占GDP比值約為8%。目前的實際情況是，股市大幅震蕩后，IPO已經(jīng)暫停，交易萎縮，假設下半年金融業(yè)增速回到9.6%，那么會拖累GDP0.6個百分點。如果考慮股市財富效應對居民消費行為的影響，后果則更為嚴重。

在限購政策放開、貨幣政策放松助力之下，房地產(chǎn)銷售從年初的-16.3%一路恢復上漲至7月的13.4%，但房地產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)仍然未見好轉，房地產(chǎn)投資增速從年初的10.4%持續(xù)下行至7月的4.3%。歷史經(jīng)驗顯示，從房地產(chǎn)銷售轉暖到房地產(chǎn)庫存去化，再到房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，時滯一般是一至兩個季度。從今年的房地產(chǎn)市場表現(xiàn)看，這一鐵律已經(jīng)失效。剛需人口見頂，眾多二三線城市房企庫存“壓力山大”是這一鐵律失效的主因。從數(shù)據(jù)來看，22-29歲的剛需人口2014年達到2.3億人，而到2020年則直線下滑至1.7億人，目前房地產(chǎn)待售面積加上在建面積約為55億平方米，現(xiàn)有的土地和庫存成了燙手山芋，如果去庫存成為開發(fā)商首要考慮的問題。此外，8月30個大中城市商品房成交套數(shù)和成交面積同比增速從月初的39.8%、42.2%分別下行至24.7%、25.9%，8月房地產(chǎn)銷售再度減弱可能與近期銀行體系資金面偏緊、外匯占款流出以及股市大幅震蕩有關，從房地產(chǎn)銷售減弱到庫存去化進程放緩，這可能意味著房地產(chǎn)投資下半年還有下行壓力。

一般來講，制造業(yè)投資上升會滯后于終端需求，地產(chǎn)投資是核心。制造業(yè)企業(yè)對當下經(jīng)濟總需求的感知和未來預期是決定其投資是否擴張的重要因素。當經(jīng)濟總需求處于上升周期時，供不應求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫存下降，然后才有制造業(yè)企業(yè)追加杠桿去補庫存和追加投資。因此，制造業(yè)投資回升需要確定兩個關鍵點：需求端擴張引起的制造業(yè)企業(yè)盈利能力回升和產(chǎn)成品庫存經(jīng)歷了可觀的去化。但地產(chǎn)投資難言拐點，6月工業(yè)企業(yè)庫存同比增加7.4%，較5月有所回升，相比于2013年底部還處于較高的水平，未來還有去化壓力。因此，制造業(yè)投資也難言拐點。

從外需來看，下半年依舊不容樂觀。勞動力成本的攀升自不用說，但短期來看，人民幣強勢才是擠壓出口空間的關鍵問題，即使是在大幅調整之后，人民幣依然太強。外部壓力則來自貿(mào)易再平衡。以歐洲為例，上半年歐洲經(jīng)濟自去年以來持續(xù)復蘇，原因是歐盟出口擴張已經(jīng)從一個貿(mào)易逆差經(jīng)濟體變成順差經(jīng)濟體，但1-7月中國對歐盟出口增速同比下滑至-4.3%。

因此，在經(jīng)濟“萬馬齊喑”的背景下，經(jīng)濟托底還是需要依賴基建。固定資產(chǎn)投資占GDP之比假定仍為80%，在房地產(chǎn)投資增速3%、制造業(yè)投資增速7%的中性假設下，考慮到房地產(chǎn)投資+基建投資+制造業(yè)投資占比固定資產(chǎn)投資恒定在75%，那么可以倒算出全年需要的基建投資增速大約為25%，較1-7月18.6%的增速需提高6-7個百分點。

貨幣政策寬松不改

下半年貨幣政策可能是以“量”為綱。首先，從存量考慮，中國債務壓力需要貨幣寬松緩釋風險。債務產(chǎn)生的根本原因還是投資項目失審，項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋不了債務本金和利息，以至于現(xiàn)在地方債務余額保守估計有20萬億元，今年負有償還責任到期債務為1.86萬億元，但考慮到3萬億元的債務置換量，恐怕真實數(shù)據(jù)要糟糕許多。這種債務的到期置換壓力，需要平穩(wěn)的流動性環(huán)境去對接，需要貨幣政策的支持。地方債置換對應的是銀行資產(chǎn)端久期被動拉長，通過降準可以為銀行購買地方債提供充裕的、期限匹配的流動性。此外，債務周期與房地產(chǎn)頂部周期疊加的向下周期也意味著重工業(yè)產(chǎn)能過剩出現(xiàn)大量借新還舊的主體，以產(chǎn)能過剩的主要代表鋼鐵行業(yè)為例，2015年新發(fā)債務中用于置換舊債的比重高達92%，產(chǎn)能去化進程過快或觸發(fā)金融風險。

其次，從增量考慮，在私營部門總需求萎縮的背景下，依賴公共部門穩(wěn)增長是經(jīng)濟企穩(wěn)的唯一希望。近期無論是項目收益?zhèn)雠_、企業(yè)債發(fā)行資質放松還是大力推廣PPP模式，旨在為基建投資修“渠”。當然，“渠”修好以后需要引“水”，央行通過釋放長期資金是可以對接基建期限匹配的負債端來源。

最后，匯率貶值與資本外流直接影響外匯占款，而央行資產(chǎn)端外匯占款占比較高，是基礎貨幣重要來源，因此外匯占款收縮直接影響銀行體系流動性。此外，一筆外匯占款產(chǎn)生的同時會派生一筆一般性存款，相反，資本外流會導致銀行負債端一般性存款收縮，影響銀行信用派生的能力。

但是，商業(yè)銀行信用投放意愿恢復是下一輪經(jīng)濟總需求擴張的前提，也是防范金融風險所必須考慮的(考慮到大量過剩產(chǎn)能和借新還舊的軟約束主體)，而銀行信用擴張恢復的前提條件之一是短端利率保持穩(wěn)定低位。因為銀行是經(jīng)營期限錯配的行業(yè)，在投放長端信用的時候最需考慮的是未來流動性是否能持續(xù)寬松，未來資產(chǎn)負債期限錯配的結構會增加銀行對短期流動性拆借的需求。如果貨幣市場利率偏高或者預期不穩(wěn)定，就會影響銀行對實體信用投放的意愿和能力。因此，我們認為，央行還是有可能通過降準釋放長期流動性并配合基建發(fā)力，對沖外匯占款下降對實體信用的收縮。

綜上考慮，我們認為準備金率還有100BP的下調空間，此外考慮到基建投資對穩(wěn)增長的重要作用，PSL、再貸款等助力穩(wěn)增長的貨幣政策工具或許也會出臺。

債券牛市仍將繼續(xù)

我們認為，債券牛市仍未結束，投資者可以博弈中長端利率下行，收益曲線平坦化的機會。當然，考慮到央行仍有意愿維持資金面穩(wěn)定，繼續(xù)套息也仍可行。

一方面，經(jīng)濟下行背景之下，實體融資需求下降，流動性充裕但資產(chǎn)少的格局不會發(fā)生變化，市場會追尋具有潛在配置價值的品種，而各期限信用債和公司債與利率的相對利差已處于歷史低位；另一方面，經(jīng)濟下行壓力之下，市場對信用風險的擔憂會上升卻會加大對長端品種的避險需求。