近期，實體層面的“資產配置荒”驅動了債券市場(主要以信用債為主)的牛市，而交易所制度層面的優勢讓資金選擇了公司債。從信用風險狀況來看，由于大多數公司債是房地產債務置換，擴容的公司債風險可控，但相比于地產債，產業債信用風險有擴張趨勢。

近期，實體層面的“資產配置荒”驅動了債券市場(主要以信用債為主)的牛市，而交易所制度層面的優勢讓資金選擇了公司債。從信用風險狀況來看，由于大多數公司債是房地產債務置換，擴容的公司債風險可控，但相比于地產債，產業債信用風險有擴張趨勢。

產業債信用風險擴張的原因首先在于企業自身造血能力差，嚴重依賴外部融資。企業為什么會依賴外部融資？外部融資相對內源融資來說一般會付出更多的成本，債務需要承擔利息、股權融資也需要承擔相應的費用，因此企業一般會優先通過內部融資滿足投資需求，而當內部融資難以滿足資本支出需求的時候，企業會采用外部融資的方式。

中國的自由現金流缺口長期處于較高水平，也就是說僅僅靠內部融資根本滿足不了企業的資本支出需求。因而中國企業融資的對外依存度長期較高，以“籌資活動產生的現金流量凈額/(-投資活動產生的現金流量凈額)”粗略表示企業的對外依存度，中國上半年超過70%。而美國則以內源融資為主，經營活動創造現金除了用于資本性支出外，還用于支付股利。

其次，投入資本回報率低位下行，不具備主動加杠桿的經營環境。企業最優的資本結構取決于債務的邊際成本和邊際收益的對比。在投資回報率高于債務融資成本時，企業有主動提高杠桿比率的動力，隨著投資回報率的降低，提高杠桿并不能帶來超額收益，也就是說，企業資本結構向著使債務的邊際成本與邊際收益匹配的方向發展。

2011年以來投入資本回報率直線下行，2014年底和2015年上半年A股非金融企業ROIC分別為3.67%和0.59%，當前貸款基準利率為4.60%，從融資成本和投資回報的對比來看，企業不應該具備加杠桿的主觀動力，但是資產負債率提升到60%左右，投入資本回報率和資產負債率反向變化、自由現金流的短缺，體現了企業被動加杠桿的過程。

第三，企業被動加杠桿，償債能力惡化。被動加杠桿帶來的是企業債務負擔加劇，債務規模的增加使得企業不得不承擔更高的債務成本，即財務費用，2010年以來A股非金融企業財務費用率從0.99%上升至1.7%，與此同時償債能力惡化，利息保障倍數從9.7%下降到5.2%。

這樣的被動加杠桿過程形成一個惡性循環——“杠桿提升-財務費用提高-盈利能力并未同步提升-凈利潤為負-凈資產減少-財務杠桿提升……”，事實上，即使凈利潤沒有為負，財務費用的提升只要沒有伴隨盈利能力的提升，就會對現金流造成沖擊，從而使企業不得不依賴外部融資而活下去。這一現象在傳統行業中表現得非常明顯，從新發行債券的募集資金用途來看，2010年用于借新還舊的比重約為40%，2015年這一比重高達92%。

綜上，考慮到產業部門信用風險并未釋放，建議投資者盡量選擇上市公司背景的公司債，債權人可能因“保殼”受益，密切關注發債主體多元化后非上市發行人和民營企業信用風險。