在你方唱罷我登場的資本市場，中國股市因經(jīng)歷了高臺跳水而致使資金紛紛出逃，一片狼藉尚待調(diào)整；這廂債市正在取而代之成為資產(chǎn)配置領(lǐng)域的“爆款”，一個新的牛市已經(jīng)誕生。

據(jù)統(tǒng)計，截至9月29日，公司債發(fā)行量達706只，相比去年同期的403只公司債增長了75.19%；發(fā)行規(guī)模達4044.17億元，比去年同期的1019.47億元增長近3倍。

值得注意的是，三季度以來，中國房地產(chǎn)公司債的發(fā)行規(guī)模占全部公司債發(fā)行規(guī)模的比例超過六成。相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止9月30日，30家地產(chǎn)公司共公開發(fā)行公司債48只(期)，募集資金規(guī)模1254億元。

成本方面，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的AA(AA+) 3+2年型債券是主流，利率區(qū)間在4.5-5.5%左右，且8、9月份較7月份低。萬科近期發(fā)行的一筆5年期50億元公司債券，票面利率更是僅為3.5%，創(chuàng)同類房企發(fā)債利率新低。而目前五年期國債收益率才為3.13%左右，五年期國開債收益率為3.54%左右。

足以比肩國家信用的萬科或許僅僅是開發(fā)商追逐瘋狂債市的一個縮影，紛沓至來的大規(guī)模以及低成本公司債融資，讓地產(chǎn)企業(yè)又一次站上了浪潮的最前端。

居安思危，思則有備。在股市震蕩的余波還未完全消散，資金倉皇出逃的恐慌尚有余味之時，債市的新一波行情也值得被各方重新掂量。

萬科的國家信用

近日，萬科企業(yè)股份有限公司發(fā)布公告稱，根據(jù)網(wǎng)下機構(gòu)投資者詢價結(jié)果，經(jīng)萬科和主承銷商(簿記管理人)一致協(xié)商，最終確定今年第一期50億元債券的票面利率為3.50%。這也打破了一周前世茂房地產(chǎn)5年期60億元公司債創(chuàng)下的3.90%票面利率記錄。

在此之前，龍湖地產(chǎn)曾于7月27日公布，其已成功發(fā)行第二期共計40億元的境內(nèi)公司債券，該批次發(fā)行的兩個年期品種認(rèn)購總量超過100億元，達到兩倍以上的認(rèn)購。

其中，五年期20億元債券的票面利率最終定于3.93%，七年期20億元債券的票面利率亦低至4.2%，創(chuàng)下今年以來同年期房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)公開發(fā)債利率新低。

與需要支付高昂成本的海外融資渠道相比，公司債的優(yōu)勢相當(dāng)明顯。資料顯示，恒大地產(chǎn)集團7月份所發(fā)行的150億元人民幣(24億美元)債券利率最低只有5.3%。而其2月份發(fā)行10億美元海外債券的融資成本高達12%。碧桂園上月發(fā)行相當(dāng)于約9.43億美元境內(nèi)債券的收益率只有4.2%，今年早些時候所發(fā)9億美元海外債券的利率則達到7.5%。

創(chuàng)新低的融資成本，無疑讓地產(chǎn)商領(lǐng)銜的這波債市行情掀起一個個小高潮。萬科董秘譚華杰對觀點地產(chǎn)新媒體表示，萬科公司債的低利率取決于公司信用。“萬科公司債利率較低，一方面說明萬科信用好、經(jīng)營穩(wěn)健得到市場認(rèn)可，另一方面也是債券市場的市場規(guī)律發(fā)揮作用的體現(xiàn)。”

譚華杰還表示，在國際上，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券利率與國債接近是常見情況。“2002年美國企業(yè)債與國債利率的差距，比萬科債更小。融資成本下降，有助于提升企業(yè)投資能力，對整體經(jīng)濟增長也有利。”

不過其亦表示，對于信用好的企業(yè)而言，國內(nèi)債券目前是非常好的融資工具，但其總量受到不超過凈資產(chǎn)40%的限制，企業(yè)還是需要多元化的資金來源。

穆迪香港企業(yè)融資部副總裁兼高級信用評級主任曾啟賢接受觀點地產(chǎn)新媒體采訪時表示，“地產(chǎn)企業(yè)通過成本日趨降低的公司債融資，替換高成本融資，有利于改善財務(wù)指標(biāo)；同時地產(chǎn)行業(yè)利潤也有下降趨勢，公司債低成本融資有利于企業(yè)改善利息覆蓋率等財務(wù)指標(biāo)，減輕財務(wù)壓力。”

地產(chǎn)融資懸河

需要指出的是，政策以及資產(chǎn)配置需求端的變化是催生此次債市高潮的重要推手。

2015年1月份，證監(jiān)會修訂并發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，修訂的主要內(nèi)容包括擴大發(fā)行主體范圍、豐富債券發(fā)行方式、增加債券交易場所、簡化發(fā)行審核流程、實施分類管理、加強債券市場監(jiān)管及強化債券持有人權(quán)益保護等七大方面。

相關(guān)分析指出，審核效率和發(fā)債成本是選擇發(fā)債市場最關(guān)鍵的兩大要素。交易所債市(新公司債)審核小公募債和私募債都僅需一個月左右的時間，再加上小公募證監(jiān)會審批的時間，也比其他一些債券品種的審核時間大大縮短。

另一方面，為了穩(wěn)定經(jīng)濟下行壓力，今年以來連續(xù)多次的降準(zhǔn)、降息、逆回購等寬松動作，導(dǎo)致社會流動性充裕；6月中旬后，股市暴跌致使包括散戶和機構(gòu)投資者在內(nèi)的大量資金撤出；同時，IPO暫停，打新資金亦需要尋找新的投資渠道。

上述種種，都讓公司債規(guī)模出現(xiàn)井噴的同時，利率降幅還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他債券品種。標(biāo)準(zhǔn)普爾服務(wù)亞太區(qū)企業(yè)評級董事總經(jīng)理李國宜對觀點地產(chǎn)新媒體表示，預(yù)期公司債融資成本保持低水平的現(xiàn)狀仍會持續(xù)下去。

然而，日光背后必然伴隨陰影，繁榮表象下或許正在醞釀危機。標(biāo)普此前曾在一次電話會議中指出，在境內(nèi)債務(wù)方面，目前投資者分辨不同信用風(fēng)險的體系不是很成熟，所以境內(nèi)債務(wù)息口較窄，大型開發(fā)商和小型開發(fā)商發(fā)債成本沒有太大區(qū)別。

換言之，雖然地產(chǎn)企業(yè)之間公司債利差較小，但發(fā)債主體本身可能信用差距較大。泥沙俱下的情況下，“流動性低的企業(yè)也進入債市借錢，3-5年內(nèi)如果經(jīng)濟走弱，他們的償債能力也將惡化。”

與此同時，修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》允許新公司債折算成標(biāo)準(zhǔn)券進質(zhì)押庫，為投資人的后續(xù)操作提供了較為便利的流動性功能。大量投資者利用公司債做質(zhì)押融資，融到錢再買入，反復(fù)操作放大杠桿。

而高位下跌的中國股市也正是經(jīng)歷了加杠桿與去杠桿的過程。交易所信用債瘋狂加杠桿背后的風(fēng)險，必須引起重視。民生宏觀研究院院長管清友因此指出，“值得深思的是，如此兇猛地加杠桿的做債，和過去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢？”