【周二機構強烈推薦6只牛股】首航節能：有望獲得持續的政策推動，光熱技術業績行業領先。

富春環保跟蹤報告：做大做強異地復制，關注多重安全邊際下投資價值

類別：公司 研究機構：國海證券股份有限公司 研究員：譚倩，楊雪 日期：2015-10-12

事件：

10月7日，公司公告員工持股計劃“東興信鑫1號集合資產管理計劃”已通過二級市場累積購買公司股票230萬股，平均價格為9.5元/股，由于前期A 股市場整體調整，公司當前股價與實際控制人增持價格接近。 投資要點：

一、 園區專業熱電聯產服務提供商，協同處置污泥。

富春環保主營業務為工業園區熱電聯產，根據2014年年報，公司熱電聯產供熱及發電業務對公司主營毛利潤貢獻比例達83.5%，公司目前裝機規模為“十九爐十二機”，發電裝機容量為189MW，蒸汽供應能力為1590噸/小時， 公司同時提供污泥處理服務，日處理污泥(含水率80%)能力為2035噸，日處理垃圾800噸。由于自2013年起， 公司本部富陽地區蒸汽價格下調，導致本部利潤大幅下滑，而公司自2012年開始每年進行異地復制，新增園區收入快速增長抵消了大部分本部業績下滑影響。

二、 異地復制做大做強主業。

自2012年，每年均貫徹異地復制模式擴張，不斷布局外延式增長。公司自2010年上市時，熱電聯產業務集中于富陽地區。上市后自2012年開始，公司每年均貫徹落實異地復制模式，2012、2013年分別通過并購衢州東港、常州新港項目取得異地園區項目，形成富陽本部、衢州東港、常州新港三大在運營項目。2014年公司通過對外投資方式投資溧陽項目，并于今年公告擬并購清園熱電。我們認為，公司一方面借助并購手段異地復制，有利于增厚公司業績，并通過二級市場獲得較高估值溢價，另一方面，公司不斷完善異地復制模式，執行能力強， 未來有望進一步通過完善戰略保持主營業務增長。 并購后借上市公司融資渠道擴張，實現項目技改與擴建。公司通過并購等方式完成異地復制，介入異地工業園區項目，同時借助上市公司融資渠道優勢，進一步改造、擴建異地園區，擴張產能。公司2012年發行公司債， 并于今年完成非公開發行，具良好融資能力。而在介入異地園區后，上市公司也為其提供較好資金支持，東港項目在并購后已完成技改與二期擴建。而目前新港項目在二期擴建過程中，預計投產后將能為公司增加60MW 發電裝機與360噸/小時蒸汽供應能力，以及1000噸/日污泥處置能力，新港園區產能將接近翻倍。預計2016年底之前新港、溧陽項目將能投產，而公告擬收購的清園項目亦有擴建計劃。 精選優質園區，隨著園區進駐企業增長，內生性增長動力強。公司異地復制介入東港熱電和新港熱電，近年來均保持正增長。其中東港園區位于衢州經濟開發區，2011年該園區已列入國家經濟開發區，園區內企業包括旺旺集團、梅林正廣和食品等，公司下游客戶包括造紙、醫藥、食品等企業，我們認為，東港項目近年來保持較好增長趨勢，未來穩定的增長趨勢有望持續。常州新港園區處于國家級高新技術園區新北工業園， 2012年園區全年產總值704億元，同比增長13%，園區已規劃“12345”產業發展目標，即通過培育10家以上五十億元企業和20家以上上市企業，引進30個左右總投資超十億元的大型重點項目，形成裝備制造、新能源、新材料、現代服務業4個千億級產業集群和5千億元的工業總產值，今年園區100個重點項目完成投資281億元，開工在建項目81個，我們認為，新北園區目前引入企業較多，隨著公司常州新港項目二期擴建產能投放，我們預計公司常州新港項目未來有望取得較高的業績增速。

三、 擬收購清園項目，本部富陽地區惡性競爭有望緩解。

本部惡性競爭蒸汽價格偏離合理水平，整合后惡性競爭有望緩解。公司近期公告擬收購清園生態熱電，目前， 富陽地區提供對外集中供熱的主要熱電聯產企業有浙江三星熱電、富春環保熱電以及清園生態熱電三家。由于三家熱電聯產企業存在一定惡性競爭，導致目前富陽地區供熱價格已偏離合理水平。目前富陽地區供熱蒸汽價格約為100-110元/噸，而浙江省平均蒸汽價格約為140-150元/噸。此次公司公告擬收購清源熱電，參與本地熱電聯產整合，我們認為整合后，惡性競爭有望緩解，而蒸汽價格具重回合理水平的可能。此外，富陽區另一主要競爭者三星熱電2014年曾在浙江產權交易所掛牌轉讓100%股權，富陽地區惡性競爭價格已影響到熱電聯產企業生產經營情況，整合提價需求強烈。

上市公司業績對本部蒸汽價格敏感度高。由于本部供熱產能占公司全部權益產能比率接近60%，富陽地區近年來蒸汽價格下調導致公司平均蒸汽價格走低。我們測算，若公司本部蒸汽價格上調10元，有望增加公司凈利潤3000-4000萬元。上市公司業績對本部蒸汽價格變動彈性較大，如蒸汽價格上調，將能極大程度增厚上市公司業績。

四、 關注多重安全邊際。

實際控制人擬出資約3000-6000萬元增持，增持價出現倒掛。7月14日，公司實際控制人、董事孫慶炎公告， 擬增持公司股份金額不低于3000萬元，7月16日，公司再次公告，孫慶炎擬追加增持金額不超過3000萬元。目前，實際控制人已增持公司股份金額為3015.35萬元，增持股份平均成本為13.32元/股。而公司當前股價約為12.94元/股，已與實際控制人增持價格出現小幅倒掛。我們認為，實際控制人增持體現了對公司未來發展信心，當前股價倒掛體現出公司股價的安全邊際。

設立1:2杠桿員工持股計劃，進一步綁定高管上市公司利益。公司于8月14日公告成立東興信鑫1號資管計劃。根據公司員工持股計劃，公司將成立資金總額不超過6000萬員工持股計劃，其中高管與核心骨干員工自行出資認購次級部分，次級與優先級杠桿比例為1:2，而優先級資金成本為7.6%，通過二級市場購買公司股票并鎖定12個月。此次認購員工包括公司高管與核心骨干。目前，員工持股計劃已買入230萬股，交易均價9.59元，我們認為，此次實施帶杠桿股權激勵計劃，將高管與公司利益進一步綁定。同時由于杠桿存在將進一步強化激勵機制。我們認為員工持股計劃進一步體現公司高管及員工對公司未來發展信心，奠定安全邊際。 大股東、高管參與非公開發行鎖定三年綁定利益，同時引入戰略投資者。公司于今年7月完成的非公開發行， 募集資金總額為4.78億元，價格為7.39元/股。其中大股東富春江通信集團認購金額為1.91億元，而董事長吳斌 ，總經理張忠梅、副總經理兼董秘張杰認購金額分別為2413.09、922.65、922.65萬元，鎖定期三年。我們認為，公司積極綁定高管利益，將來大提高管理層動力。此次非公開發行同時引入戰略投資者瀟湘君秀，認購金額為1.31億元。我們認為大股東參與非公開發行并鎖定三年進一步體現出對公司未來發展信心。公司股價具備多重安全邊際。

五、 盈利預測與投資評級。

我們看好公司通過“異地復制”模式實現增長，并借助上市公司融資渠道進一步鞏固在新進入園區的優勢，公司新港二期、溧陽地區產能預計將于2016年底前投產，為公司提供新的增長動力，而異地復制戰略未來有望持續。公司本部富陽地區蒸汽價格由于惡性競爭偏離合理水平，此次計劃整合收購清園生態，有望緩解本部惡性競爭， 蒸汽價格具有一定上調預期。公司股價經過下跌，目前已與實際控制人增持價格出現倒掛，并且公司具員工持股計劃、非公開發行等行為，體現出公司股價的多重安全邊際。我們看好公司異地復制模式，由于公司今年上半年無新增產能投產，而預計今年年底至明年期間，隨著溧陽、新港二期項目投產，公司將取得較高業績增速。我們預計公司2015-2017年EPS 分別為0.24、0.28、0.36元，給予公司“增持”評級。

風險提示

公司并購、異地復制模式不及預期，蒸汽價格上調不及預期，下游制造業需求不及預期，宏觀經濟下行風險。

首航節能點評報告：有望獲得持續的政策推動，光熱技術業績行業領先

類別：公司 研究機構：國海證券股份有限公司 研究員：譚倩 日期：2015-10-12

主要觀點：

1、光熱發電裝機規模小，持續獲得政策支持，有望迎來巨幅增長。

目前我國光熱發電處于起步階段，截止到2014年底，累計裝機僅為18MW左右。最近一年，光熱政策持續出臺，光熱進入快速發展階段。2015年9月，國家能源局發布《關于組織太陽能熱發電示范項目建設的通知》，明確的示范項目最低裝機為單機不低于50MW，預計示范項目的總規模接近1GW.

光伏行業在過去幾年迎來大發展，我們認為，光熱技術日趨成熟，龍頭公司已掌握核心技術，預計后續光熱政策仍將不斷出臺。《能源“十三五”科技規劃》有望于今年底或明年初出臺，預計光熱發電將成為國家“十三五”大力扶持的行業。預計電價政策也將對行業發展進行扶持。

2、公司光熱技術、業績行業領先，電站建設成本相對較低，光熱發電有望成為公司營收、利潤占比最大的業務，未來金融支撐較強。

首航節能在2012年上市前即開始布局光熱發電業務，光熱發電的大規模產業化技術形式主要有塔式系統和槽式系統，公司是國內唯一一家全部掌握光熱發電塔式和槽式各項關鍵核心技術的公司，光熱電站的核心部件均為自己研發生產，已實現從吸熱器原材料研制、電站設計、核心裝備制造、電站總包到電站運營維護的全產業鏈覆蓋，龍頭地位顯著。由于公司裝備的自給率高、國產化率高、行業議價能力強采購成本低、設計降成本的能力強，公司光熱電站建設成本相對較低(根據公司公告，公司光熱電站建設成本為國內最低)，隨著光熱的大規模啟動，光熱發電有望成為公司營收、利潤占比最大的業務。

公司剛剛與與內蒙古磴口縣工業園區管委會簽訂《2×125MW熔鹽塔式太陽能光熱發電項目投資意向協議》，投資約60億元，考慮到能源局明確的資本金內部收益率10%，考慮到光伏項目10%左右的內部收益率，考慮到公司掌握核心技術、核心設備，成本相對較低，我們預計，公司僅此項目就可以取得6-12億的凈利潤。

公司2015年中報公布的資產負債率37%，債務融資的能力較強。黃文佳董事長家族目前持有公司約52%股份，股權融資能力也較強。隨著光熱發電行業的發展，公司還在和一些戰略投資者、大的財團在股權融資、成立產業基金以及資產證券化等業務方面進行探討，未來有望成為公司光熱業務發展的重要金融支撐。

3、空冷業務居行業首位，在手訂單巨大，支撐未來幾年業績穩定增長。

公司2006年開始進入電站空冷領域，2010年新增訂單市場占有率第一，預計目前公開招投標市場占有率達50%。截至9月底，公司今年已簽訂電站空冷訂單七個(包括一個海外訂單)，新增電站空冷訂單總額已達9億元以上，超過了2014年全年新增訂單總額(6億元)，現在手空冷訂單接近30億，預計年底還有望繼續簽定數個項目，此外電站總包在手訂單25-28億，而公司2014年收入僅為11.2億，在手訂單將為公司未來收入增加和業績增長提供有力的保障，并為公司業務轉型提供業績支撐。

另外，公司作為全球唯一一家同時獲得100萬千瓦直接、間接電站空冷訂單的公司，有望開拓核電等新業務領域，發掘新的增長潛力，進一步鞏固公司在空冷設備行業的市場地位。

4、壓氣站余熱發電業務將帶來穩定利潤。

壓氣站余熱發電屬于新興發電，通過壓氣站燃驅機高溫尾氣的再利用實現余熱發電，有效實現成本及能源節約。在我國，天然氣作為一種清潔能源在能源消費中的占比逐年提升、需求持續增長，將帶動壓氣站余熱發電行業持續發展。

公司于2015年初完成收購新疆西拓能源有限公司75%的股權，標志著公司在油氣管道壓氣站余熱發電領域布局的開始，進入壓氣站余熱發電領域。該批13個余熱電站項目建設完成后，不考慮直供電、分布式發電申請后電價的提升，預計穩定期(2017年及以后)的凈利潤將達到1.5億左右，將成為公司重要的收入和利潤來源。

5、員工持股計劃買入均價20.804元/股，占總股本2.213%，助推公司未來發展。

根據公司公告，2015年第一期員工持股計劃已批準執行，該計劃以員工自籌資金和銀行配資為資金來源，兩者比例為1:2，自籌資金和銀行配資總規模不超過4億元。截止2015年10月8日收盤，公司員工持股計劃通過二級市場競價買入的方式購入公司股票16,152,425股，占公司總股本的比例為2.213%，購買均價為20.804元/股。該計劃涵蓋入職滿一年的員工，參與人數不超過248人。員工持股計劃體現了公司上下對未來發展的信心，有助于完善勞動者與所有者的利益共享機制，有助于健全公司治理結構和激勵體系，有助于提升公司凝聚力，調動員工積極性，推進公司未來發展。

6、盈利預測與評級

公司光熱技術、業績行業領先，成本相對較低，明后年光熱收入利潤將大增。公司空冷業務居行業首位，在手訂單巨大，壓氣站余熱發電業務將帶來穩定利潤。員工持股計劃為股價提供較強安全邊際。預計公司2015-2017年EPS 分別為0.43元、0.85元、1.27元，對應估值分別為61倍、31倍、21倍。由于光熱行業基數小，后期市場空間巨大，且公司龍頭地位優勢突出；電站空冷、壓氣站余熱發電帶動利潤持續增長，我們給予公司“買入”評級。

7、風險提示

國內光熱領域發展未達預期，正在推進的項目進展低于預期，上網電價低于預期