【周二機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈推薦6只牛股】首航節(jié)能：有望獲得持續(xù)的政策推動，光熱技術(shù)業(yè)績行業(yè)領(lǐng)先。

富春環(huán)保跟蹤報(bào)告：做大做強(qiáng)異地復(fù)制，關(guān)注多重安全邊際下投資價(jià)值

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：國海證券股份有限公司 研究員：譚倩，楊雪 日期：2015-10-12

事件：

10月7日，公司公告員工持股計(jì)劃“東興信鑫1號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”已通過二級市場累積購買公司股票230萬股，平均價(jià)格為9.5元/股，由于前期A 股市場整體調(diào)整，公司當(dāng)前股價(jià)與實(shí)際控制人增持價(jià)格接近。 投資要點(diǎn)：

一、 園區(qū)專業(yè)熱電聯(lián)產(chǎn)服務(wù)提供商，協(xié)同處置污泥。

富春環(huán)保主營業(yè)務(wù)為工業(yè)園區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)，根據(jù)2014年年報(bào)，公司熱電聯(lián)產(chǎn)供熱及發(fā)電業(yè)務(wù)對公司主營毛利潤貢獻(xiàn)比例達(dá)83.5%，公司目前裝機(jī)規(guī)模為“十九爐十二機(jī)”，發(fā)電裝機(jī)容量為189MW，蒸汽供應(yīng)能力為1590噸/小時(shí)， 公司同時(shí)提供污泥處理服務(wù)，日處理污泥(含水率80%)能力為2035噸，日處理垃圾800噸。由于自2013年起， 公司本部富陽地區(qū)蒸汽價(jià)格下調(diào)，導(dǎo)致本部利潤大幅下滑，而公司自2012年開始每年進(jìn)行異地復(fù)制，新增園區(qū)收入快速增長抵消了大部分本部業(yè)績下滑影響。

二、 異地復(fù)制做大做強(qiáng)主業(yè)。

自2012年，每年均貫徹異地復(fù)制模式擴(kuò)張，不斷布局外延式增長。公司自2010年上市時(shí)，熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)集中于富陽地區(qū)。上市后自2012年開始，公司每年均貫徹落實(shí)異地復(fù)制模式，2012、2013年分別通過并購衢州東港、常州新港項(xiàng)目取得異地園區(qū)項(xiàng)目，形成富陽本部、衢州東港、常州新港三大在運(yùn)營項(xiàng)目。2014年公司通過對外投資方式投資溧陽項(xiàng)目，并于今年公告擬并購清園熱電。我們認(rèn)為，公司一方面借助并購手段異地復(fù)制，有利于增厚公司業(yè)績，并通過二級市場獲得較高估值溢價(jià)，另一方面，公司不斷完善異地復(fù)制模式，執(zhí)行能力強(qiáng)， 未來有望進(jìn)一步通過完善戰(zhàn)略保持主營業(yè)務(wù)增長。 并購后借上市公司融資渠道擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目技改與擴(kuò)建。公司通過并購等方式完成異地復(fù)制，介入異地工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目，同時(shí)借助上市公司融資渠道優(yōu)勢，進(jìn)一步改造、擴(kuò)建異地園區(qū)，擴(kuò)張產(chǎn)能。公司2012年發(fā)行公司債， 并于今年完成非公開發(fā)行，具良好融資能力。而在介入異地園區(qū)后，上市公司也為其提供較好資金支持，東港項(xiàng)目在并購后已完成技改與二期擴(kuò)建。而目前新港項(xiàng)目在二期擴(kuò)建過程中，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后將能為公司增加60MW 發(fā)電裝機(jī)與360噸/小時(shí)蒸汽供應(yīng)能力，以及1000噸/日污泥處置能力，新港園區(qū)產(chǎn)能將接近翻倍。預(yù)計(jì)2016年底之前新港、溧陽項(xiàng)目將能投產(chǎn)，而公告擬收購的清園項(xiàng)目亦有擴(kuò)建計(jì)劃。 精選優(yōu)質(zhì)園區(qū)，隨著園區(qū)進(jìn)駐企業(yè)增長，內(nèi)生性增長動力強(qiáng)。公司異地復(fù)制介入東港熱電和新港熱電，近年來均保持正增長。其中東港園區(qū)位于衢州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，2011年該園區(qū)已列入國家經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，園區(qū)內(nèi)企業(yè)包括旺旺集團(tuán)、梅林正廣和食品等，公司下游客戶包括造紙、醫(yī)藥、食品等企業(yè)，我們認(rèn)為，東港項(xiàng)目近年來保持較好增長趨勢，未來穩(wěn)定的增長趨勢有望持續(xù)。常州新港園區(qū)處于國家級高新技術(shù)園區(qū)新北工業(yè)園， 2012年園區(qū)全年產(chǎn)總值704億元，同比增長13%，園區(qū)已規(guī)劃“12345”產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)，即通過培育10家以上五十億元企業(yè)和20家以上上市企業(yè)，引進(jìn)30個(gè)左右總投資超十億元的大型重點(diǎn)項(xiàng)目，形成裝備制造、新能源、新材料、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)4個(gè)千億級產(chǎn)業(yè)集群和5千億元的工業(yè)總產(chǎn)值，今年園區(qū)100個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目完成投資281億元，開工在建項(xiàng)目81個(gè)，我們認(rèn)為，新北園區(qū)目前引入企業(yè)較多，隨著公司常州新港項(xiàng)目二期擴(kuò)建產(chǎn)能投放，我們預(yù)計(jì)公司常州新港項(xiàng)目未來有望取得較高的業(yè)績增速。

三、 擬收購清園項(xiàng)目，本部富陽地區(qū)惡性競爭有望緩解。

本部惡性競爭蒸汽價(jià)格偏離合理水平，整合后惡性競爭有望緩解。公司近期公告擬收購清園生態(tài)熱電，目前， 富陽地區(qū)提供對外集中供熱的主要熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)有浙江三星熱電、富春環(huán)保熱電以及清園生態(tài)熱電三家。由于三家熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)存在一定惡性競爭，導(dǎo)致目前富陽地區(qū)供熱價(jià)格已偏離合理水平。目前富陽地區(qū)供熱蒸汽價(jià)格約為100-110元/噸，而浙江省平均蒸汽價(jià)格約為140-150元/噸。此次公司公告擬收購清源熱電，參與本地?zé)犭娐?lián)產(chǎn)整合，我們認(rèn)為整合后，惡性競爭有望緩解，而蒸汽價(jià)格具重回合理水平的可能。此外，富陽區(qū)另一主要競爭者三星熱電2014年曾在浙江產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓100%股權(quán)，富陽地區(qū)惡性競爭價(jià)格已影響到熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況，整合提價(jià)需求強(qiáng)烈。

上市公司業(yè)績對本部蒸汽價(jià)格敏感度高。由于本部供熱產(chǎn)能占公司全部權(quán)益產(chǎn)能比率接近60%，富陽地區(qū)近年來蒸汽價(jià)格下調(diào)導(dǎo)致公司平均蒸汽價(jià)格走低。我們測算，若公司本部蒸汽價(jià)格上調(diào)10元，有望增加公司凈利潤3000-4000萬元。上市公司業(yè)績對本部蒸汽價(jià)格變動彈性較大，如蒸汽價(jià)格上調(diào)，將能極大程度增厚上市公司業(yè)績。

四、 關(guān)注多重安全邊際。

實(shí)際控制人擬出資約3000-6000萬元增持，增持價(jià)出現(xiàn)倒掛。7月14日，公司實(shí)際控制人、董事孫慶炎公告， 擬增持公司股份金額不低于3000萬元，7月16日，公司再次公告，孫慶炎擬追加增持金額不超過3000萬元。目前，實(shí)際控制人已增持公司股份金額為3015.35萬元，增持股份平均成本為13.32元/股。而公司當(dāng)前股價(jià)約為12.94元/股，已與實(shí)際控制人增持價(jià)格出現(xiàn)小幅倒掛。我們認(rèn)為，實(shí)際控制人增持體現(xiàn)了對公司未來發(fā)展信心，當(dāng)前股價(jià)倒掛體現(xiàn)出公司股價(jià)的安全邊際。

設(shè)立1:2杠桿員工持股計(jì)劃，進(jìn)一步綁定高管上市公司利益。公司于8月14日公告成立東興信鑫1號資管計(jì)劃。根據(jù)公司員工持股計(jì)劃，公司將成立資金總額不超過6000萬員工持股計(jì)劃，其中高管與核心骨干員工自行出資認(rèn)購次級部分，次級與優(yōu)先級杠桿比例為1:2，而優(yōu)先級資金成本為7.6%，通過二級市場購買公司股票并鎖定12個(gè)月。此次認(rèn)購員工包括公司高管與核心骨干。目前，員工持股計(jì)劃已買入230萬股，交易均價(jià)9.59元，我們認(rèn)為，此次實(shí)施帶杠桿股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將高管與公司利益進(jìn)一步綁定。同時(shí)由于杠桿存在將進(jìn)一步強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制。我們認(rèn)為員工持股計(jì)劃進(jìn)一步體現(xiàn)公司高管及員工對公司未來發(fā)展信心，奠定安全邊際。 大股東、高管參與非公開發(fā)行鎖定三年綁定利益，同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者。公司于今年7月完成的非公開發(fā)行， 募集資金總額為4.78億元，價(jià)格為7.39元/股。其中大股東富春江通信集團(tuán)認(rèn)購金額為1.91億元，而董事長吳斌 ，總經(jīng)理張忠梅、副總經(jīng)理兼董秘張杰認(rèn)購金額分別為2413.09、922.65、922.65萬元，鎖定期三年。我們認(rèn)為，公司積極綁定高管利益，將來大提高管理層動力。此次非公開發(fā)行同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者瀟湘君秀，認(rèn)購金額為1.31億元。我們認(rèn)為大股東參與非公開發(fā)行并鎖定三年進(jìn)一步體現(xiàn)出對公司未來發(fā)展信心。公司股價(jià)具備多重安全邊際。

五、 盈利預(yù)測與投資評級。

我們看好公司通過“異地復(fù)制”模式實(shí)現(xiàn)增長，并借助上市公司融資渠道進(jìn)一步鞏固在新進(jìn)入園區(qū)的優(yōu)勢，公司新港二期、溧陽地區(qū)產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2016年底前投產(chǎn)，為公司提供新的增長動力，而異地復(fù)制戰(zhàn)略未來有望持續(xù)。公司本部富陽地區(qū)蒸汽價(jià)格由于惡性競爭偏離合理水平，此次計(jì)劃整合收購清園生態(tài)，有望緩解本部惡性競爭， 蒸汽價(jià)格具有一定上調(diào)預(yù)期。公司股價(jià)經(jīng)過下跌，目前已與實(shí)際控制人增持價(jià)格出現(xiàn)倒掛，并且公司具員工持股計(jì)劃、非公開發(fā)行等行為，體現(xiàn)出公司股價(jià)的多重安全邊際。我們看好公司異地復(fù)制模式，由于公司今年上半年無新增產(chǎn)能投產(chǎn)，而預(yù)計(jì)今年年底至明年期間，隨著溧陽、新港二期項(xiàng)目投產(chǎn)，公司將取得較高業(yè)績增速。我們預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS 分別為0.24、0.28、0.36元，給予公司“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公司并購、異地復(fù)制模式不及預(yù)期，蒸汽價(jià)格上調(diào)不及預(yù)期，下游制造業(yè)需求不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

首航節(jié)能點(diǎn)評報(bào)告：有望獲得持續(xù)的政策推動，光熱技術(shù)業(yè)績行業(yè)領(lǐng)先

類別：公司 研究機(jī)構(gòu)：國海證券股份有限公司 研究員：譚倩 日期：2015-10-12

主要觀點(diǎn)：

1、光熱發(fā)電裝機(jī)規(guī)模小，持續(xù)獲得政策支持，有望迎來巨幅增長。

目前我國光熱發(fā)電處于起步階段，截止到2014年底，累計(jì)裝機(jī)僅為18MW左右。最近一年，光熱政策持續(xù)出臺，光熱進(jìn)入快速發(fā)展階段。2015年9月，國家能源局發(fā)布《關(guān)于組織太陽能熱發(fā)電示范項(xiàng)目建設(shè)的通知》，明確的示范項(xiàng)目最低裝機(jī)為單機(jī)不低于50MW，預(yù)計(jì)示范項(xiàng)目的總規(guī)模接近1GW.

光伏行業(yè)在過去幾年迎來大發(fā)展，我們認(rèn)為，光熱技術(shù)日趨成熟，龍頭公司已掌握核心技術(shù)，預(yù)計(jì)后續(xù)光熱政策仍將不斷出臺。《能源“十三五”科技規(guī)劃》有望于今年底或明年初出臺，預(yù)計(jì)光熱發(fā)電將成為國家“十三五”大力扶持的行業(yè)。預(yù)計(jì)電價(jià)政策也將對行業(yè)發(fā)展進(jìn)行扶持。

2、公司光熱技術(shù)、業(yè)績行業(yè)領(lǐng)先，電站建設(shè)成本相對較低，光熱發(fā)電有望成為公司營收、利潤占比最大的業(yè)務(wù)，未來金融支撐較強(qiáng)。

首航節(jié)能在2012年上市前即開始布局光熱發(fā)電業(yè)務(wù)，光熱發(fā)電的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化技術(shù)形式主要有塔式系統(tǒng)和槽式系統(tǒng)，公司是國內(nèi)唯一一家全部掌握光熱發(fā)電塔式和槽式各項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)的公司，光熱電站的核心部件均為自己研發(fā)生產(chǎn)，已實(shí)現(xiàn)從吸熱器原材料研制、電站設(shè)計(jì)、核心裝備制造、電站總包到電站運(yùn)營維護(hù)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，龍頭地位顯著。由于公司裝備的自給率高、國產(chǎn)化率高、行業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)采購成本低、設(shè)計(jì)降成本的能力強(qiáng)，公司光熱電站建設(shè)成本相對較低(根據(jù)公司公告，公司光熱電站建設(shè)成本為國內(nèi)最低)，隨著光熱的大規(guī)模啟動，光熱發(fā)電有望成為公司營收、利潤占比最大的業(yè)務(wù)。

公司剛剛與與內(nèi)蒙古磴口縣工業(yè)園區(qū)管委會簽訂《2×125MW熔鹽塔式太陽能光熱發(fā)電項(xiàng)目投資意向協(xié)議》，投資約60億元，考慮到能源局明確的資本金內(nèi)部收益率10%，考慮到光伏項(xiàng)目10%左右的內(nèi)部收益率，考慮到公司掌握核心技術(shù)、核心設(shè)備，成本相對較低，我們預(yù)計(jì)，公司僅此項(xiàng)目就可以取得6-12億的凈利潤。

公司2015年中報(bào)公布的資產(chǎn)負(fù)債率37%，債務(wù)融資的能力較強(qiáng)。黃文佳董事長家族目前持有公司約52%股份，股權(quán)融資能力也較強(qiáng)。隨著光熱發(fā)電行業(yè)的發(fā)展，公司還在和一些戰(zhàn)略投資者、大的財(cái)團(tuán)在股權(quán)融資、成立產(chǎn)業(yè)基金以及資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)方面進(jìn)行探討，未來有望成為公司光熱業(yè)務(wù)發(fā)展的重要金融支撐。

3、空冷業(yè)務(wù)居行業(yè)首位，在手訂單巨大，支撐未來幾年業(yè)績穩(wěn)定增長。

公司2006年開始進(jìn)入電站空冷領(lǐng)域，2010年新增訂單市場占有率第一，預(yù)計(jì)目前公開招投標(biāo)市場占有率達(dá)50%。截至9月底，公司今年已簽訂電站空冷訂單七個(gè)(包括一個(gè)海外訂單)，新增電站空冷訂單總額已達(dá)9億元以上，超過了2014年全年新增訂單總額(6億元)，現(xiàn)在手空冷訂單接近30億，預(yù)計(jì)年底還有望繼續(xù)簽定數(shù)個(gè)項(xiàng)目，此外電站總包在手訂單25-28億，而公司2014年收入僅為11.2億，在手訂單將為公司未來收入增加和業(yè)績增長提供有力的保障，并為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供業(yè)績支撐。

另外，公司作為全球唯一一家同時(shí)獲得100萬千瓦直接、間接電站空冷訂單的公司，有望開拓核電等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，發(fā)掘新的增長潛力，進(jìn)一步鞏固公司在空冷設(shè)備行業(yè)的市場地位。

4、壓氣站余熱發(fā)電業(yè)務(wù)將帶來穩(wěn)定利潤。

壓氣站余熱發(fā)電屬于新興發(fā)電，通過壓氣站燃驅(qū)機(jī)高溫尾氣的再利用實(shí)現(xiàn)余熱發(fā)電，有效實(shí)現(xiàn)成本及能源節(jié)約。在我國，天然氣作為一種清潔能源在能源消費(fèi)中的占比逐年提升、需求持續(xù)增長，將帶動壓氣站余熱發(fā)電行業(yè)持續(xù)發(fā)展。

公司于2015年初完成收購新疆西拓能源有限公司75%的股權(quán)，標(biāo)志著公司在油氣管道壓氣站余熱發(fā)電領(lǐng)域布局的開始，進(jìn)入壓氣站余熱發(fā)電領(lǐng)域。該批13個(gè)余熱電站項(xiàng)目建設(shè)完成后，不考慮直供電、分布式發(fā)電申請后電價(jià)的提升，預(yù)計(jì)穩(wěn)定期(2017年及以后)的凈利潤將達(dá)到1.5億左右，將成為公司重要的收入和利潤來源。

5、員工持股計(jì)劃買入均價(jià)20.804元/股，占總股本2.213%，助推公司未來發(fā)展。

根據(jù)公司公告，2015年第一期員工持股計(jì)劃已批準(zhǔn)執(zhí)行，該計(jì)劃以員工自籌資金和銀行配資為資金來源，兩者比例為1:2，自籌資金和銀行配資總規(guī)模不超過4億元。截止2015年10月8日收盤，公司員工持股計(jì)劃通過二級市場競價(jià)買入的方式購入公司股票16,152,425股，占公司總股本的比例為2.213%，購買均價(jià)為20.804元/股。該計(jì)劃涵蓋入職滿一年的員工，參與人數(shù)不超過248人。員工持股計(jì)劃體現(xiàn)了公司上下對未來發(fā)展的信心，有助于完善勞動者與所有者的利益共享機(jī)制，有助于健全公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)體系，有助于提升公司凝聚力，調(diào)動員工積極性，推進(jìn)公司未來發(fā)展。

6、盈利預(yù)測與評級

公司光熱技術(shù)、業(yè)績行業(yè)領(lǐng)先，成本相對較低，明后年光熱收入利潤將大增。公司空冷業(yè)務(wù)居行業(yè)首位，在手訂單巨大，壓氣站余熱發(fā)電業(yè)務(wù)將帶來穩(wěn)定利潤。員工持股計(jì)劃為股價(jià)提供較強(qiáng)安全邊際。預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS 分別為0.43元、0.85元、1.27元，對應(yīng)估值分別為61倍、31倍、21倍。由于光熱行業(yè)基數(shù)小，后期市場空間巨大，且公司龍頭地位優(yōu)勢突出；電站空冷、壓氣站余熱發(fā)電帶動利潤持續(xù)增長，我們給予公司“買入”評級。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)光熱領(lǐng)域發(fā)展未達(dá)預(yù)期，正在推進(jìn)的項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期