一定要客觀，希望是慢牛——評(píng)央行霜降前夜的“雙降”

事件：10月23日周五晚間央行發(fā)布公告，決定自10月24日起分別下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率25bp至1.5%和4.35%，同時(shí)對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限；下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率50bp，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)額外降低存款準(zhǔn)備金率50bp，為年內(nèi)第三次啟動(dòng)“雙降”。

在我們看來(lái)，央行在霜降前夜啟動(dòng)“雙降”，一方面印證此前8月26日的雙降應(yīng)是新一輪寬松周期的重啟，也是我們8月27日?qǐng)?jiān)定“從今天起、不再悲觀”的主要理由。同時(shí)這也是繼美國(guó)9月加息延后、歐元區(qū)表態(tài)將加大降息力度之后，主要經(jīng)濟(jì)體寬松政策的再次加碼。而從海外市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論美股、歐股都在上周五繼續(xù)上漲，而新加坡的A50期貨也有積極表現(xiàn)，因而下周一我們的資本市場(chǎng)無(wú)疑非常值得期待。但是在短期繁榮過(guò)后，未來(lái)到底將走向何方，我們?cè)噲D在本文中給出客觀冷靜的分析。

一、到底這次雙降力度有多大，為什么會(huì)再次雙降？

1)雙降繼續(xù)放水，利率再創(chuàng)新低。

此前公布的3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，GDP增速破“7”，通縮壓力加大，外匯繼續(xù)流出，市場(chǎng)對(duì)降息降準(zhǔn)有所預(yù)期。

但雙降的來(lái)臨依然令人震撼，因?yàn)閺幕鶞?zhǔn)利率角度觀察，此次降息后1年期存款基準(zhǔn)利率僅為1.5%、貸款基準(zhǔn)利率僅為4.35%，均再創(chuàng)歷史新低記錄。

而此次全面降準(zhǔn)釋放資金約5900億，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)額外降準(zhǔn)50bp，樂(lè)觀估計(jì)可額外釋放資金1000億，釋放資金總量約為7000億。

2)降息對(duì)抗通縮。

央行稱，此次降息的主因是物價(jià)下降，對(duì)抗通縮壓力。

通常我們觀察物價(jià)走勢(shì)的指標(biāo)包括消費(fèi)品物價(jià)CPI和工業(yè)品價(jià)格PPI，此前我們?cè)趫?bào)告中強(qiáng)調(diào)，9月CPI大幅下降至1.6%，而PPI降幅仍在-5.9%，意味著通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，物價(jià)下行打開(kāi)了降息空間。

在本次降息中，央行稱對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)整不僅要看CPI的變化，但也要適當(dāng)參考GDP平減指數(shù)。3季度GDP平減指數(shù)同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉(zhuǎn)負(fù)，印證總體通縮已成現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，考慮物價(jià)下行后的企業(yè)實(shí)際融資成本居高不下，這也意味著降息成為對(duì)抗通縮的必然選擇。

3)降準(zhǔn)穩(wěn)定流動(dòng)性。

9月金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降7613億元，外占持續(xù)下降基礎(chǔ)貨幣投放不足。10月中旬以來(lái)外匯市場(chǎng)成交量有所上升，但美國(guó)加息預(yù)期不定，人民幣匯率仍待穩(wěn)定，未來(lái)影響外匯占款變化的因素仍面臨不確定性。而且10月面臨財(cái)政存款上繳，均意味著銀行超儲(chǔ)率下行，短期流動(dòng)性壓力仍在。

全面加定向降準(zhǔn)可釋放約7000億資金，足以對(duì)沖外占流出以及財(cái)政繳款，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，增加銀行可貸資金，也助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).

二、本次雙降有何不同之處？

4)利率市場(chǎng)化完結(jié).

央行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，意味著利率市場(chǎng)化已完成最后一躍。從前幾次利率上限上浮經(jīng)驗(yàn)觀察，存款利率下調(diào)后銀行上浮壓力普遍下降，說(shuō)明利率上限取消的時(shí)機(jī)已經(jīng)逐步成熟。

此前央行行長(zhǎng)周小川在年初兩會(huì)時(shí)曾表示，今年存款利率上限放開(kāi)的概率很高，而今其預(yù)言得到兌現(xiàn)。

利率市場(chǎng)化的完結(jié)標(biāo)志著利率管制的基本放開(kāi)，意味著在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)將有望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，也有助于提高金融資源的配置效率，彰顯了管理層繼續(xù)推進(jìn)金融改革的決心。

5)基準(zhǔn)利率仍有效，回購(gòu)利率成核心。

如何理解利率市場(chǎng)化以后的基準(zhǔn)利率？

首先，利率市場(chǎng)化并不意味著利率全部由市場(chǎng)決定，未來(lái)央行對(duì)基準(zhǔn)利率依然有著極大的調(diào)控能力。我國(guó)的貸款利率早已先于存款利率完全放開(kāi)，但在貸款利率放開(kāi)以后，央行依然能夠通過(guò)調(diào)節(jié)貸款基準(zhǔn)利率來(lái)影響銀行貸款利率水平，因?yàn)樯虡I(yè)銀行在逐漸適應(yīng)自主定價(jià)的過(guò)程中，依然會(huì)適當(dāng)參考央行的基準(zhǔn)利率。這也就意味著在本次存款利率放開(kāi)之后，央行依然可以繼續(xù)調(diào)節(jié)存款基準(zhǔn)利率來(lái)影響銀行存款利率水平。

其次，未來(lái)新的基準(zhǔn)利率將出現(xiàn)，尤其重要的是回購(gòu)利率。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)主要決定貨幣市場(chǎng)的聯(lián)邦基金利率，然后逐步影響債券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期利率，進(jìn)而影響銀行的貸款利率。

從我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行目前每周都在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)操作，而央行的7天回購(gòu)招標(biāo)利率已經(jīng)成為事實(shí)上的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。而在債券市場(chǎng)中Shibor(上海同業(yè)拆借利率)利率、MLF利率(中期借貸便利)、PSL利率(抵押補(bǔ)充貸款)等已成為重要定價(jià)參考基準(zhǔn)，此外在信貸市場(chǎng)也有LPR(貸款基礎(chǔ)利率)等，而這些利率的定價(jià)未來(lái)也將更多受到回購(gòu)利率的影響。

目前市場(chǎng)上7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率穩(wěn)定在2.35%，而二級(jí)市場(chǎng)7天回購(gòu)利率也一直在2.4%左右，我們預(yù)計(jì)與降息幅度相當(dāng)，未來(lái)7天回購(gòu)招標(biāo)利率中樞或有望降至2.1%左右。

三、如何評(píng)價(jià)雙降之后的政策走勢(shì)？

6)人民幣國(guó)際化成下一步重點(diǎn)，貶值并非趨勢(shì)。

我國(guó)金融市場(chǎng)化的改革主要包括對(duì)內(nèi)的利率市場(chǎng)化和對(duì)外的人民幣國(guó)際化兩大步，目前第一步已基本完成，意味著下一步人民幣國(guó)際化將成為重點(diǎn)。

前期我們指出，為推進(jìn)人民幣加入SDR，政府將加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革等各項(xiàng)金融改革，漸進(jìn)審慎開(kāi)放資本賬戶，提升人民幣廣泛使用和交易度，助力人民幣國(guó)際化。

而近期彭博稱IMF已告知中國(guó)方面，人民幣很可能很快將加入SDR(特別提款權(quán))貨幣籃子，成為儲(chǔ)備貨幣，也預(yù)示著人民幣國(guó)際化逐漸得到了世界的認(rèn)可。

而從對(duì)811匯率波動(dòng)的總結(jié)來(lái)看，人民幣貶值應(yīng)非主要目的，而重點(diǎn)應(yīng)是匯率機(jī)制改革，從與美元的匯率綁定走向更加靈活的匯率制度安排，同時(shí)也解放了國(guó)內(nèi)利率政策空間，而在811之后我們也觀察到國(guó)內(nèi)利率下調(diào)的節(jié)奏明顯加快。

而近期美國(guó)加息明確延后，歐元區(qū)表態(tài)或進(jìn)一步降息，均意味著經(jīng)濟(jì)下行是全球現(xiàn)象，因而全球?qū)捤傻幕靖窬植](méi)有根本改變，這也為國(guó)內(nèi)加大寬松力度提供了有利條件，不致于因?yàn)榻迪⒁l(fā)顯著的匯率貶值壓力。

7)寬松周期未結(jié)束，降息降準(zhǔn)仍有空間。

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、物價(jià)漲幅回落、外匯占款變化等不確定因素有所增多，需要從量?jī)r(jià)兩個(gè)方面保持穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。從長(zhǎng)期看，在制造業(yè)去產(chǎn)能過(guò)程中，去杠桿仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)，央行仍需通過(guò)多種途徑來(lái)降低社會(huì)融資成本，減輕中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)杠桿率。

我們認(rèn)為寬松周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來(lái)降息降準(zhǔn)仍有空間：

首先從利率指標(biāo)來(lái)看，降息空間主要看物價(jià)走勢(shì)，當(dāng)前CPI重新下行，我們預(yù)測(cè)10月CPI將從1.6%將至1.4%，意味著從消費(fèi)物價(jià)看年內(nèi)仍存在一次降息可能。

而央行本次表態(tài)對(duì)物價(jià)應(yīng)該關(guān)注GDP平減指數(shù)，因?yàn)槠浔菴PI反映的消費(fèi)物價(jià)更加全面。而目前GDP平減指數(shù)已轉(zhuǎn)負(fù)，而且在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)PPI降幅難以顯著縮窄，CPI低位格局不變，因而GDP平減指數(shù)難以轉(zhuǎn)正。這也意味著若央行決心扭轉(zhuǎn)實(shí)際利率上升的局面，與負(fù)的GDP平減指數(shù)相比，當(dāng)前1.5%的存款基準(zhǔn)利率仍存在繼續(xù)下調(diào)空間。

降息空間受零利率約束。但與去年年末3%的存款利率相比，去年11月以來(lái)的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準(zhǔn)利率下未來(lái)即便是零利率的話頂多還有6次降息，所以毫無(wú)疑問(wèn)降息空間是有約束的。

其次從數(shù)量指標(biāo)看，降準(zhǔn)空間主要看基礎(chǔ)貨幣變化。過(guò)去中國(guó)基礎(chǔ)貨幣主要依靠外匯占款增加，而今年外匯占款出現(xiàn)近10年以來(lái)的首次凈減少，意味著央行必須主動(dòng)增加基礎(chǔ)貨幣投放。今年以來(lái)雖然有4次全面降準(zhǔn)，累計(jì)釋放資金超過(guò)2萬(wàn)億，但也僅僅是對(duì)沖了資金流出。若未來(lái)資金流出的速度保持不變，那么每年4次以上的降準(zhǔn)依然可以期待。而當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率依然高達(dá)18%，而歷史上最低值僅6%，意味著準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大。

四、如何評(píng)價(jià)雙降對(duì)資本市場(chǎng)的影響？

8)債券長(zhǎng)牛繼續(xù)，利率新低可期

從我們對(duì)美國(guó)過(guò)去100年的歷史研究來(lái)看，利率的長(zhǎng)期走勢(shì)主要由人口和地產(chǎn)周期決定。而隨著我國(guó)人口紅利消失和地產(chǎn)周期結(jié)束，我國(guó)利率有望創(chuàng)出歷史新低。我國(guó)標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率在08年達(dá)到過(guò)2.7%的低點(diǎn)，在03年達(dá)到過(guò)2.3%，而彼時(shí)中國(guó)的人口和城市化紅利都在高峰，而今均已結(jié)束，因而我們堅(jiān)定認(rèn)為本輪長(zhǎng)期國(guó)債利率有望創(chuàng)下歷史新低，達(dá)到2.5%左右甚至以下水平。

在本次雙降之后，我們繼續(xù)下調(diào)未來(lái)3個(gè)月10年國(guó)開(kāi)債區(qū)間20bp至3%-3.5%，預(yù)測(cè)16年國(guó)開(kāi)債利率中樞或降至3%以下，對(duì)應(yīng)16年10年期國(guó)債利率中樞約在2.5%，也就是在目前基礎(chǔ)上仍有至少50bp以上下行空間。

9)資產(chǎn)荒加劇，金融資產(chǎn)為王。

在本次雙降之后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望繼續(xù)下降，而資金荒的格局或?qū)⒗^續(xù)加劇。

從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置來(lái)看，目前主要存在4大類資產(chǎn)：

第一大類是房地產(chǎn)，目前總規(guī)模約200萬(wàn)億，但是租金回報(bào)率不到2%，隱含的估值超過(guò)50倍。第二大類是銀行存款，目前總規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億，但是1年期存款利率已經(jīng)降至1.5%，存款利率隱含的估值也超過(guò)50倍。

因此之所以地產(chǎn)的泡沫得以維系，一個(gè)重要的原因在于存款利率不斷下降，因而相對(duì)于不斷縮水的存款價(jià)值而言，房地產(chǎn)是無(wú)奈的選擇，因?yàn)檫@兩類資產(chǎn)都很貴，不過(guò)是半斤對(duì)八兩而已。

第三大類是債券類資產(chǎn)，包括銀行理財(cái)?shù)取Ｄ壳敖?jīng)過(guò)屢次降息，債券利率雖然不如以往，但是4-5%左右的企業(yè)債券依然隨處可覓，甚至完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的10年期國(guó)開(kāi)債利率仍在3.5%，遠(yuǎn)高于2%不到的存款利率和租金回報(bào)率，這意味著債券類資產(chǎn)從長(zhǎng)期看仍有配置價(jià)值，債券牛市仍將延續(xù)。

第四大類是權(quán)益類資產(chǎn)。從二級(jí)市場(chǎng)而言，目前主要分成兩大類，一類是成長(zhǎng)股，代表的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)，按照2%的利率對(duì)對(duì)應(yīng)，或許可以解釋為何其估值一直不便宜。另一類是藍(lán)籌股，代表的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)去，按照2%的利率對(duì)應(yīng)，意味著股息率超過(guò)2%其實(shí)就有投資價(jià)值，這也就意味著即便考慮到盈利下滑和壞賬上升，但也架不住估值便宜，因此目前股息率5%以上的銀行股應(yīng)該比存款更有配置價(jià)值。

所以比較來(lái)看，無(wú)論債券類資產(chǎn)還是股票類資產(chǎn)，均比房地產(chǎn)和存款更有配置價(jià)值，因此我們堅(jiān)信未來(lái)資產(chǎn)配置的主旋律依然在金融資產(chǎn)。

而從資金流向來(lái)看，目前從存款向銀行理財(cái)轉(zhuǎn)化的速度在加快，保守估計(jì)股災(zāi)以后銀行理財(cái)規(guī)模增加了5萬(wàn)億，目前存量規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億，而未來(lái)幾年也有望保持目前每年5-10萬(wàn)億的增長(zhǎng)速度。而對(duì)于不斷增長(zhǎng)的銀行理財(cái)而言，其在不斷消滅高收益資產(chǎn)，所以產(chǎn)生了所謂的資產(chǎn)荒。所以從資金流向看，居民財(cái)富從存款向理財(cái)?shù)雀呤找尜Y產(chǎn)的轉(zhuǎn)化是大勢(shì)所趨，也意味著高收益的金融資產(chǎn)仍會(huì)被不斷消滅，資產(chǎn)荒的局面在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)不會(huì)有明顯改善。

10)一定要客觀，希望是慢牛。

我們?cè)?月末發(fā)布了報(bào)告“從今天起，不再悲觀”，鮮明提出債牛王者歸來(lái)、股市不再悲觀，10月初提出“一定要樂(lè)觀”，而最近兩月的資本市場(chǎng)如火如荼，也印證了我們當(dāng)時(shí)的判斷。

但是站在目前的時(shí)點(diǎn)，我們想說(shuō)的是一定要客觀。

首先從利率下行來(lái)看，雖然我們認(rèn)為目前3%的10年期國(guó)債利率仍有下行空間，往后一年看樂(lè)觀看能下行至2.5%，但是再往下降是有約束的，因?yàn)楫吘鼓壳懊绹?guó)的10年期國(guó)債利率仍在2%左右，對(duì)我們的長(zhǎng)期國(guó)債利率下降到2%以下有著天然的約束。

所以和過(guò)去兩年從5%降至3%的過(guò)程相比，毫無(wú)疑問(wèn)利率下行最快和最大的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，債券牛市已過(guò)中局。而參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，在邁入低利率時(shí)代之后，利率變化的趨勢(shì)性會(huì)減弱，而波動(dòng)性會(huì)加大。

所以雖然我們堅(jiān)定債券牛市會(huì)繼續(xù)，但在步入低利率時(shí)代之后，一定要保持冷靜，接受牛市空間有限、波動(dòng)加大的客觀事實(shí)。

其次，在股災(zāi)發(fā)生之后，無(wú)數(shù)人看空中國(guó)，認(rèn)為熊市已經(jīng)開(kāi)始了。而經(jīng)歷9月以來(lái)的大幅反彈之后，又無(wú)數(shù)人認(rèn)為大牛市馬上又回來(lái)了。

但是客觀分析股票估值模型的三要素：利率、企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們認(rèn)為市場(chǎng)是存在約束的，好比人類不可能脫離地心引力的約束。

首先經(jīng)過(guò)股災(zāi)之后，一個(gè)重要教訓(xùn)是大家在投資中不應(yīng)該過(guò)渡依賴于風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，因?yàn)槠洳▌?dòng)難以把握，無(wú)論是過(guò)度樂(lè)觀還是過(guò)度悲觀都是不可取的。

其次，目前雙降的背景是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，也意味著企業(yè)盈利短期持續(xù)承壓，對(duì)市場(chǎng)短期而言難有正面貢獻(xiàn)。

最后，目前大家的共識(shí)是利率下降提升股市估值，而這也是我們?cè)?月末提出“不再悲觀”的主要理由，但是利率下降的影響是可以量化比較的。比如過(guò)去兩年的10年期國(guó)債利率從5%降至3%，利率下降幅度大約是70%，對(duì)應(yīng)的是股市從2000點(diǎn)漲到了目前的3400點(diǎn)，我們預(yù)測(cè)未來(lái)10年期國(guó)債利率有望從3%降至2.5%，從利率看還有20%的下行空間，所以沒(méi)準(zhǔn)還可以再支撐20%的股市上漲，但指望靠利率下行來(lái)回到5000點(diǎn)甚至創(chuàng)新高應(yīng)該是不現(xiàn)實(shí)的，未來(lái)中國(guó)真正的大牛市一定要等待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、企業(yè)盈利回升，而這一定是比較緩慢的過(guò)程。

在我們看來(lái)，最近宋國(guó)青老師的觀點(diǎn)值得仔細(xì)體會(huì)，他說(shuō)的是未來(lái)我們一定要心平氣和接受每年3-4%的回報(bào)，大家的反應(yīng)是：“我覺(jué)得你說(shuō)的很有道理”，但依然把每年50%甚至100%的回報(bào)率作為目標(biāo)，而本輪行情也是代表未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板大幅反彈，估值重新回到接近100倍，但這也意味著泡沫化的問(wèn)題又重新回來(lái)了。尤其是管理層在上周末對(duì)部分妖股下重手處罰，其實(shí)也意味著在寬松的環(huán)境中資本市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，大家需要睜大眼睛，防止魚(yú)目混珠，畢竟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行是普遍的，所以成長(zhǎng)性也是稀缺的，真正值得百倍成本付出的東西是有限的。

所以我們也提醒大家，不要盲目悲觀，因?yàn)槔氏滦械睦眠€在，也不能盲目樂(lè)觀，因?yàn)楣饪坷氏滦胁荒芙鉀Q所有問(wèn)題，而應(yīng)該客觀冷靜，降低回報(bào)預(yù)期，尋找真正有價(jià)值的金融資產(chǎn)，也希望未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)是慢牛和長(zhǎng)牛、而非泡沫化的快牛。