事件：央行再度降準、降息

中國人民銀行決定，自2015年10月24日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低社會融資成本。其中，金融機構(gòu)一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點至4.35%；一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至1.5%；其他各檔次貸款及存款基準利率、人民銀行對金融機構(gòu)貸款利率相應(yīng)調(diào)整；個人住房公積金貸款利率保持不變。同時，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，并抓緊完善利率的市場化形成和調(diào)控機制，加強央行對利率體系的調(diào)控和監(jiān)督指導(dǎo)，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

自同日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。同時，為加大金融支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)的正向激勵，對符合標準的金融機構(gòu)額外降低存款準備金率0.5個百分點。

點評：

1、寬松延續(xù)，符合預(yù)期

央行此次降準0.5個百分點在市場預(yù)期之中。繼8月金融機構(gòu)外匯占款大幅下降7238億元后，9月金融機構(gòu)外匯占款再度大幅下降7613億元，流動性再趨緊張。近期央行MLF操作更多是平滑季度繳稅對資金面的干擾，操作規(guī)模亦未放量，仍有必要提供長期流動性，降準對沖外匯占款，呵護市場流動性平穩(wěn)在所必行。

前三季度GDP平減指數(shù)仍為負值；而9月CPI再度回落至1.6%，低于市場預(yù)期，考慮到食品分項對CPI的帶動作用減弱，未來數(shù)月CPI不會明顯走高；而9月PPI已連續(xù)43個月為負，工業(yè)品實質(zhì)性通縮持續(xù)。通縮壓力的存在拖累實際利率走高，需要降息對沖。本次降息0.25個百分點，再度表明了央行引導(dǎo)資金價格下行，降低融資成本的態(tài)度。同時，人民幣貶值預(yù)期近期有所消退，美聯(lián)儲加息大概率延至2016年，外部環(huán)境對貨幣政策的約束減輕，也打開了國內(nèi)貨幣政策的寬松窗口。

三季度數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟下行壓力依然沉重。四季度經(jīng)濟增速能否企穩(wěn)仍需基建投資支撐。央行再度降準降息，顯示寬松態(tài)度延續(xù)，基建項目有望獲得資金支持，從而有助于四季度經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升。同時，盡管9月信貸總量、結(jié)構(gòu)均向好，但從央行三季度調(diào)查數(shù)據(jù)看，貨幣政策傳導(dǎo)機制問題依然存在，從而制約了貨幣政策對于“穩(wěn)增長”的效果。我們維持此前的判斷，四季度“穩(wěn)增長”關(guān)鍵在于財政政策發(fā)力，而貨幣政策的寬松更多在于維持金融環(huán)境穩(wěn)定，配合財政政策發(fā)揮作用.

2、存款利率上限放開，利率市場化邁出決定性一步

正如我們此前的預(yù)期，本次降息同時伴隨著存款利率上限的放開，利率市場化邁出決定性一步。

正如央行有關(guān)負責(zé)人答記者問所說，取消存款利率上限管制，意味著利率市場化改革將進入新階段，核心是要建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機制，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。其核心是央行政策利率體系以及利率傳導(dǎo)機制的構(gòu)建。

存款利率浮動上限的放開，意味著金融機構(gòu)獲得了自主定價能力，在利率市場化過程中的意義不言而喻。我們預(yù)計，隨著存款利率浮動上限的放開，銀行息差從長期看將繼續(xù)收窄；同時，存貸利差收入在銀行收入中的比重將進一步降低，單一依賴存貸款利差的傳統(tǒng)收入模式將發(fā)生變化，從而繼續(xù)推動銀行資產(chǎn)端配置變化，促使資金流向非銀同業(yè)，利于發(fā)展直接融資，并最終降低社會融資成本。另一方面，金融機構(gòu)的自主定價意味著資金價格與風(fēng)險收益能夠更合理匹配，也利于解決始終困擾實體經(jīng)濟的“貨幣政策傳導(dǎo)渠道”問題.

3、人民幣匯率仍將維持穩(wěn)定

盡管三季度數(shù)據(jù)顯示，資本外流壓力仍然較大。但我們認為，此次降準降息不會對人民幣匯率造成沖擊。一方面美聯(lián)儲加息大概率延后，歐元區(qū)QE寬松也將加碼，外部環(huán)境對國內(nèi)貨幣政策的制約減弱。另一方面，人民幣加入SDR在即，也將推動人民幣匯率維穩(wěn)。而8月中間價形成機制調(diào)整以來，央行維持人民幣匯率穩(wěn)定的態(tài)度異常堅決，人民幣離岸、在岸價差已經(jīng)明顯縮窄，人民幣貶值預(yù)期有所消退。而中國經(jīng)濟相對其他國家良好的基本面也有助于人民幣匯率的穩(wěn)定。

預(yù)計四季度人民幣匯率仍將維持雙向波動，央行未來的政策導(dǎo)向也將是進一步擴大人民幣匯率波動幅度，限制熱錢套利空間。人民幣即使小幅貶值，美元兌人民幣匯率也難以突破6.5，年底前將維持在6.4—6.5的區(qū)間內(nèi).