基本結論

近期，去產能的山西座談會再次成為熱點，總理指出“以壯士斷腕精神化解鋼鐵煤炭過剩產能，設總量天花板”。自15年11月以來，供給側改革政策也逐漸實施，其多方面影響值得研究。

1、充分認識供給側改革的內生性。(1)過去一段時間，貨幣政策的有效性以及財政政策的有效性遭遇挑戰，政策對需求的調控，對經濟結構轉型以及防范風險的邊際效應遞減。(2)又至洗牌時。近年三次企業生存周期每況愈下，當前從收入、盈利、虧損角度看，企業經營較08、09年惡化，但好于90年代末。舊產業內生性斷鏈。(3)十三五結構調整愿景美好，但工業距中高端差距不小。傳統周期類行業收入下滑至零增長甚至負增長，且利潤大幅惡化；輕工業收入弱增長，利潤低；通用、專業設備下游需求不足，收入虛增長，利潤負增長；裝備制造政策受益，收入尚可，進入成熟期，利潤相對釋放，未來需求不足，存在過剩風險；高新技術行業粗放的高速擴張期結束，收入、盈利下滑，遭遇“瓶頸期”，未來轉型、創新、精細化是出路。

2、如何直白的理解供給側改革？供給側改革的目的是促進供需平衡實現盈利與產業邁向中高端提升效率。從狹義上看，供給側改革為促進供需平衡，就是產業結構調整，業界當前更關心卸下舊產業包袱的影響。從廣義上看，供給側改革是新產業的孵化器，具體包括創新驅動、成本削減、化解融資結構矛盾、國際投融資與貿易條件四大部分。回到狹義的過剩產業的探討：

(1)從卸下過剩包袱的轉型政策上看，現階段與1998年比較 “存同求異”。“存同”表現為產能周期調整、通貨緊縮、積極財政政策和寬松貨幣政策；“求異”表現為(1)放與兜的區別；(2)企業減負力度不同；(3)產業升級方向轉變。現階段與英美比較 “求同存異”。“求同”表現為結構調整、結構性減稅。“存異”表現為GDP增速不同、通貨膨脹不同、同時英國為國有企業私有化、美國為放松管制，本次國有企業增值保值。

(2)從卸下過剩包袱的就業壓力比較上看，無系統性、但存區域性風險。過剩行業下崗情況要好于1998年，當前采掘、鋼鐵、煤炭等過剩行業就業總人口比重(4.2%)還不及90年代末下崗人口規模比重(4.5%)。但地域風險集中，以鋼鐵產能去化為例，截至2015年11月份，華北一個地區的停產產能占全國總計停產產能一半左右。

(3)從卸下過剩包袱，過剩行業恢復盈利上看，能夠恢復，但彈性也一般。90年代后期，過剩行業扭虧為盈、并且增速顯著超過GDP增速。當前的過剩行業，在內生與政策性主導下去產能，預計在16年下半年也存在盈利的可能、但持續性可能一般。90年代后期，改革與新引擎驅動了需求與持續性。本次供給側改革，對于國家戰略性行業公司采取“兜轉”方式，對綜合成本的削減也小于前次，因此系統彈性小于前次。

3、供給側改革對資本市場投資的影響：同步性、均衡性、交易性與配置價值。(1)同步性：2015年下半年來，經濟數據表現與股市的同步性強、存在事件驅動特征。邏輯在于舊產業表現，影響宏觀數據，并進一步對匯率、收入、流動性產生影響；而政策對新老產業的干預信息也較為均衡。這一變化與以往高彈性、低彈性階段所有區別。(2)均衡性：舊產業去化，能夠帶來自身短期盈利企穩；而新產業處于等待壯大的狀態，如果發展遲緩，將影響總量經濟平穩；而總量經濟與舊產業的問題，涉及到匯率、金融風險、居民收入，對新產業也產生影響。因此，供給側改革促使同步性(宏觀與市場)、均衡性增強(新老產業)；(3)當前周期的反彈屬于交易性質。當前而言，傳統行業是預期層面改善。近期周期性行業價格出現反彈，產能去化的信息沖擊神經，同時，成長股估值高、價值藍籌也面臨流動性約束。周期逆襲成為突破口。(我們也在12月6日的年報中較早的提示了周期的機會)；(4)配置價值還需等待。一方面從行業的基本面看，近期鋼鐵的已經出現增產(最新一周)，現貨價格出現下跌，期貨層面已經連續下跌數個交易日。主要還是反映需求一般的情況下，產能去化目前已經達到弱平衡。另一方面，我們判斷2016年經濟三季度為大決戰，四季度回穩(相對高位開局，三滑一回的右扭U型)。因此，下半年周期的基本面可能更加確定。

4、供給側改革下，2016年流動性變化。一是實體虛擬更為均衡，融資效率提升；二是流動性有上限：貨幣供應增速下滑、效率提升、流動性“鎖定”更好；三是流動性有底線：主要是守住利率、匯率的底線。從利率方面上看，利率市場化向下彈性有待釋放；從匯率上看，匯率守住底線，雙向波動年初已經展示了貶、還未展示升。未來是三者的賽跑：有序貶值VS政策成本VS預期挑戰。

5、對周期性性行業的影響。總體看來，產能去化方面，鋼鐵、有色較好，煤炭次之；就業方面，基本壓力與宏觀部分推斷一致，不會有系統性風險(但困難和區域性難題存在)。當下的周期性行業，主要是政策利好、以及價格催化。盈利方面，較15年下半年而言，逐漸向上，如果產能去化持續性較好，同時疊加經濟企穩，如果16年三季度、下半年，則盈利的表現能夠出現實質性恢復，屆時也具備配置價值。

具體看：(1)楊件：鋼鐵長期出清仍需時間，就業不構成風險。鋼鐵行業目前產能利用率73%左右，若每年政策性去產能4000萬噸，市場化去產能2000萬噸，行業實現徹底出清仍需要較長時間。就業上看，專項基金的補貼可覆蓋行業18%人員，該比例下，我們判斷對行業就業方面基本不會構成風險。(2)鄭曉剛：水泥行業大整合顯現，16年凈增量趨于零。水泥熟料產能已經連續三年呈遞減狀態。預計在2016年仍將有3000萬噸產能釋放，結合當前的水泥淘汰量，預計在2016年全國水泥凈增量會趨近于零。(3)孫燦：煤炭去過剩需充足配套資金，就業安置靠補貼。從煤炭行的就業上看，專項基金150億大約補貼10萬人，對應可能淘汰產能2500-6500萬噸。統計局口徑煤炭行業大約610萬人，安置人員占行業總員工數大概1.64%左右。(4)陳炳輝：有色供給改善，前景可期。鋁冶煉行業固定資產投資連續性年同比下降。新產能2015約400萬噸，2016年預計2-300萬噸。鋅減產正在推進，2015年全球鋅市將出現37萬噸的短缺(2016年為短缺60萬噸).

風險提示：(1)政策影響內生性產能去化的進度，需求側的政策反而導致小產能復生，管控不嚴；(2)當前供給側改革模式錯誤，兩三年后中游、新能源等顯著過剩。

注：本文為年報《卸下舊產業包袱》(2015年12月6日首發、2016年1月6日)中，內嵌的供給側改革專題的文字版，本版歸納了國金宏觀策略以及行業(鋼鐵、有色、水泥、煤炭等)觀點。