【注冊(cè)制改革不如快刀斬亂麻】事實(shí)上，注冊(cè)制改革可能帶來(lái)的短期股市沖擊是不可避免的，面對(duì)這一遲早要邁過(guò)的坎兒，是等股市再回到高位時(shí)上馬，還是“長(zhǎng)痛不如短痛”，快馬加鞭推進(jìn)注冊(cè)制改革呢？

2016年A股遭遇“開(kāi)門(mén)黑”，跌勢(shì)不止。對(duì)于在2015年就被證監(jiān)會(huì)反復(fù)提及且受到市場(chǎng)極大關(guān)注的新股發(fā)行注冊(cè)制改革，開(kāi)場(chǎng)開(kāi)始討論監(jiān)管層是否會(huì)因?yàn)楣墒写蟮紤]放緩注冊(cè)制進(jìn)程的推進(jìn)。

事實(shí)上，注冊(cè)制改革可能帶來(lái)的短期股市沖擊是不可避免的，面對(duì)這一遲早要邁過(guò)的坎兒，是等股市再回到高位時(shí)上馬，還是“長(zhǎng)痛不如短痛”，快馬加鞭推進(jìn)注冊(cè)制改革呢？

注冊(cè)制要看股市“臉色”

一年前的1月15日，在2015年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是2015年資本市場(chǎng)改革的“頭等大事”。

現(xiàn)在，一年過(guò)去了，注冊(cè)制依然不見(jiàn)蹤影。

對(duì)于注冊(cè)制的推進(jìn)為什么如此緩慢，除了修改《證券法》等必要的程序較為繁瑣復(fù)雜外，2015年年中股市大幅波動(dòng)被認(rèn)為是注冊(cè)制改革止步不前的重要原因。

在錯(cuò)過(guò)2015年上半年的牛市后，有不少專(zhuān)家學(xué)者感慨監(jiān)管層放跑了實(shí)行注冊(cè)制的最佳機(jī)會(huì)：牛市期間進(jìn)行注冊(cè)制改革阻力會(huì)小很多，但若在熊市實(shí)施注冊(cè)制，可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，讓本就低落的投資者信心雪上加霜。畢竟股災(zāi)到來(lái)之時(shí)，連新股發(fā)行都要暫停，害怕注冊(cè)制帶來(lái)的不確定性摧毀A股投資者脆弱的神經(jīng)正是監(jiān)管層投鼠忌器的重要原因。

2015年10月開(kāi)始，A股出現(xiàn)一波反彈，實(shí)行注冊(cè)制的輿論又活躍起來(lái)，市場(chǎng)甚至一度盛傳肖鋼表態(tài)“2016年3月注冊(cè)制要有結(jié)果”，雖然這句話(huà)被肖鋼本人否認(rèn)，但也從側(cè)面表明注冊(cè)制再度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

“看股指走勢(shì)”的后果就是自2016年伊始A股再度遭遇大跌，注冊(cè)制的發(fā)行時(shí)機(jī)似乎又一次顯得不合時(shí)宜。2016年1月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸表示，2016年3月1日是指全國(guó)人大授權(quán)決定二年施行期限的起算點(diǎn)，并不是注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)實(shí)施注冊(cè)制改革將堅(jiān)持循序漸進(jìn)、穩(wěn)步實(shí)施的原則，處理好改革的節(jié)奏、力度與市場(chǎng)可承受度的關(guān)系。

雖然監(jiān)管層并未直接表示股指大跌就要放緩注冊(cè)制，但“處理好改革的節(jié)奏、力度與市場(chǎng)可承受度關(guān)系”一語(yǔ)無(wú)疑反映了監(jiān)管層對(duì)發(fā)行注冊(cè)制時(shí)機(jī)的態(tài)度。

在交易所看來(lái)，股指暴跌還反映了監(jiān)管上存在短板。上海證券交易所前副總經(jīng)理周勤業(yè)1月13日在東吳證券2016年策略會(huì)上的發(fā)言稱(chēng)：“按照原先的進(jìn)度，2015年4月份《證券法》的一讀已經(jīng)通過(guò)了人大常委會(huì)的審查。原先打算2015年8月份二讀，2015年10月份三讀，沒(méi)想到7月份的股災(zāi)暴露出我們監(jiān)管上出了問(wèn)題，監(jiān)管沒(méi)有跟上創(chuàng)新。分業(yè)監(jiān)管暴露出的問(wèn)題好似鐵路警察各管一段，監(jiān)管上沒(méi)有跟上證券市場(chǎng)的發(fā)展。”

長(zhǎng)痛不如短痛？

對(duì)于何時(shí)實(shí)施注冊(cè)制，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了不同的聲音。金融評(píng)論家余豐慧表示，長(zhǎng)痛不如短痛，無(wú)論股市股指如何波動(dòng)，快馬加鞭推出注冊(cè)制都不能有絲毫動(dòng)搖，而不是被股指所綁架。

遲遲不發(fā)行注冊(cè)制的“長(zhǎng)痛”很明顯：核準(zhǔn)制的高門(mén)檻使得股票發(fā)行市場(chǎng)中一直存在供不應(yīng)求的現(xiàn)象，企業(yè)對(duì)于發(fā)行價(jià)格的過(guò)高定價(jià)與過(guò)高市盈率被市場(chǎng)接受，使得資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的失靈，新股發(fā)行“三高”，殼公司價(jià)值居高不下，退市制度成為擺設(shè)。

但對(duì)監(jiān)管層而言，如何解決“短痛”顯得更加迫在眉睫。核準(zhǔn)制下，股票發(fā)行受到壓制，而實(shí)行注冊(cè)制將使得大量之前不符合上市條件的企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致IPO數(shù)量大幅增加，市場(chǎng)迅速擴(kuò)容導(dǎo)致的供求關(guān)系改變將會(huì)使得股指承受較大的壓力。

雖然證監(jiān)會(huì)表示注冊(cè)制不會(huì)引發(fā)大規(guī)模擴(kuò)容，但從上交所積極備戰(zhàn)戰(zhàn)略新興板、深交所積極準(zhǔn)備主板IPO的事實(shí)來(lái)看，兩家交易所早已準(zhǔn)備好加快新股發(fā)行的節(jié)奏。

在這一背景下，證監(jiān)會(huì)對(duì)推行新政更加謹(jǐn)慎。1月初，本想為市場(chǎng)提供“冷靜期”的熔斷制度施行后，A股大跌，證監(jiān)會(huì)遭到不少股民吐槽。一旦包含利空成分的注冊(cè)制推出，證監(jiān)會(huì)承受的壓力只會(huì)多不會(huì)少。

作為管理層的證監(jiān)會(huì)本大可不必為股指暴跌負(fù)責(zé)。以美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)為例，其推行注冊(cè)制的一個(gè)突出特點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行人的盈利能力做出判斷，也不確保其信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。信息披露是否真實(shí)準(zhǔn)確的責(zé)任由公司和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，擬發(fā)行證券的價(jià)值主要由投資者判斷，SEC并不用對(duì)投資者的投資損失負(fù)責(zé)。但在我國(guó)國(guó)情下，A股股指一旦暴跌，第一個(gè)為投資者損失“背鍋”的就是證監(jiān)會(huì)。

對(duì)于“救市基本靠股民施壓”的證監(jiān)會(huì)，周勤業(yè)感慨稱(chēng)現(xiàn)在的市場(chǎng)“參與主體在錯(cuò)位，國(guó)務(wù)院在干證監(jiān)會(huì)的事情，證監(jiān)會(huì)在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干國(guó)務(wù)院的事情，整個(gè)錯(cuò)位”。

事實(shí)上，即便等到好時(shí)機(jī)，在股指高位推行注冊(cè)制，一旦下跌，投資者或許也會(huì)找證監(jiān)會(huì)“出氣”。面對(duì)這種“伸頭一刀縮頭也是一刀”的情況，不少市場(chǎng)人士呼吁應(yīng)該堅(jiān)定推行注冊(cè)制的信心。

事實(shí)上，注冊(cè)制與其在高位推，不如在低位推。如果在高位推，那指數(shù)很可能就是“飛流直下三千尺”，如果在3000點(diǎn)附近推，指數(shù)也會(huì)跌，但跌幅畢竟有限。因?yàn)楣善钡膬r(jià)格，畢竟還是要反映內(nèi)在估值的，股票跌到一定的程度，股票的超額價(jià)值才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，總有跌無(wú)可跌的時(shí)候。

不論在何時(shí)正式實(shí)施，注冊(cè)制始終是A股遲早要邁過(guò)的坎兒，如果因?yàn)槎唐趦?nèi)的市場(chǎng)沖擊而放棄了長(zhǎng)期的利好，無(wú)疑是因噎廢食。