2015年開啟國債期貨新紀(jì)元。3月20日，10年期國債期貨合約正式上市交易。一、2015年期債市場行情回顧

2015年開啟國債期貨新紀(jì)元。3月20日，10年期國債期貨合約正式上市交易。回顧2015年，市場做多情緒高漲，價(jià)格和成交持倉量不斷創(chuàng)出新高，國債期貨牛市行情開啟。期債市場波瀾壯闊，概括起來：經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期是主因，貨幣寬松不斷加碼是推動(dòng)，地方債務(wù)置換是擾動(dòng)。細(xì)分來看，國債期貨的走勢(shì)大致分為三個(gè)階段。

第一階段：年初至2月底。在2014年12月中證登調(diào)整城投債質(zhì)押門檻、通脹大幅走低等多重利好影響下，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期疊加進(jìn)一步寬松政策落地，牽引利率下行，國債期貨價(jià)格不斷上漲。

第二階段：2月底至6月中旬。由于上半年寬財(cái)政呼聲較高、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，市場對(duì)下半年企穩(wěn)回升的預(yù)期較強(qiáng)，10年期國債收益率維持寬幅震蕩格局，國債期貨震蕩下行，而這一過程又可以細(xì)分為3部分。

(1)3月初降息，利好出盡。隨著兩會(huì)召開，年內(nèi)萬億地方債置換計(jì)劃出爐，債市迎來巨大的“供給沖擊”.同時(shí)，3月公布的PMI數(shù)據(jù)改善帶來經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化，造成長端利率上行、國債期貨價(jià)格不斷下行。

(2)3月底QE傳言和社保購買地方債緩解供給壓力的同時(shí)，疊加地方債置換計(jì)劃推遲至5月，又由于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，央行通過MLF操作、降準(zhǔn)降息投放大量流動(dòng)性，導(dǎo)致長端利率再度顯著下行、國債期貨價(jià)格震蕩上揚(yáng)。

(3)5月股市漲勢(shì)如虹，大量資金涌入股市，債市淪為配角。在降息預(yù)期兌現(xiàn)后，地方債定向置換方案公布、首只地方債順利發(fā)行以及置換額度的增加等因素導(dǎo)致長端利率再度上行、國債期貨價(jià)格下跌。

第三階段：6月中旬之后。經(jīng)濟(jì)下行疊加資產(chǎn)荒，收益率顯著大幅下行。首先，6月中旬以來股市的崩盤也加劇了市場的悲觀情緒，大量資金流入債市，央行再度大幅寬松、IPO暫停和一系列救市政策推出，國債利率不斷下降。期間，811匯改造成市場短暫觀望，但流動(dòng)性充足疊加資產(chǎn)荒又激發(fā)了債市配置需求，10Y國債利率快速跌破3%，國慶長假后開啟暴漲行情，國債期貨價(jià)格亦創(chuàng)出新高。在10月底雙降兌現(xiàn)后，獲利了結(jié)和IPO重啟造成利率短暫反彈。隨后，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期再起，疊加降準(zhǔn)預(yù)期和機(jī)構(gòu)提前釋放配置需求，10Y國債利率再次跌破3%，并一度觸及2.8%的新低，與此同時(shí)國債期貨價(jià)格再創(chuàng)新高。由于自12月起，中金所對(duì)五年國債期貨收取平今倉手續(xù)費(fèi)以抑制投機(jī)，疊加年末資金情緒謹(jǐn)慎，國債期貨成交量萎縮減半。

二、經(jīng)濟(jì)面難言樂觀2.1 供給過剩生產(chǎn)減速

11月中采制造業(yè)PMI為49.6，比上月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。受國內(nèi)外市場需求不振和生產(chǎn)淡季等影響，生產(chǎn)擴(kuò)張動(dòng)力有所減弱。生產(chǎn)指數(shù)為51.9，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。新訂單指數(shù)為49.8，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中新出口訂單指數(shù)為46.4，比上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，企業(yè)采購活動(dòng)有所減緩，補(bǔ)充庫存意愿不足。采購量指數(shù)為48.3，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；原材料庫存指數(shù)為47.1，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)?？傮w上來看，企業(yè)整體需求相對(duì)疲軟，廠商繼續(xù)削減對(duì)投入品的采購，庫存也有所下降。

1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降2%，降幅比1-9月份擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月份利潤下降4.6%，降幅比9月份擴(kuò)大4.5個(gè)百分點(diǎn)。由于生產(chǎn)增長放緩、產(chǎn)品價(jià)格下降，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比下降1.4%，降幅比9月份擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)兩個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長。10月末產(chǎn)成品存貨同比增長4.5%，增速比9月末下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，呈進(jìn)一步減緩趨勢(shì)，表明企業(yè)去庫存和未來生產(chǎn)經(jīng)營壓力仍大。

總體而言，產(chǎn)能過剩、去庫存壓力、制造業(yè)利潤下降等因素仍將對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成下行壓力。

2.2 需求不振經(jīng)濟(jì)疲弱2.2.1 消費(fèi)穩(wěn)中略升

前期的基建投資刺激，加上汽車、房地產(chǎn)消費(fèi)刺激，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較為積極的影響，有助于消費(fèi)企穩(wěn)回升.

此外，政府正籌劃啟動(dòng)新一輪汽車下鄉(xiāng)政策，并加大停車場和新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，目前汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)持續(xù)改善，新的刺激政策出臺(tái)將有利于汽車市場減少庫存壓力，進(jìn)一步利好汽車行業(yè)，同時(shí)可以帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求，有利于最終消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善。

2.2.2 投資中樞下降

1-11月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為10.2%，增速比去年降低5.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2000年6月份以來的新低，房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建投資累計(jì)同比增速分別為2.8%、8.4%和18.2%，分別較去年下降9.4、5.1和2.7個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)慣性下行態(tài)勢(shì)，2015年基建投資保持了較高增速，以對(duì)沖房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的回落。

由于經(jīng)濟(jì)增長處在下行周期，制造業(yè)去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫存，企業(yè)盈利持續(xù)降低、資產(chǎn)負(fù)債率偏高，企業(yè)的投資動(dòng)能不足，2016 年固定資產(chǎn)投資仍面臨較大的壓力，固定資產(chǎn)投資逐年回落的趨勢(shì)難有改觀。

受到前期房地產(chǎn)刺激政策的影響，11月份房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)略有提高，商品房銷售有所改善。但是在高庫存壓力下，房地產(chǎn)開發(fā)投資不斷減少，并且呈現(xiàn)連續(xù)回落走勢(shì)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降33.1%；房屋新開工面積下降14.7%，降幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)；房屋竣工面積下降3.5%；11月末商品房待售面積累計(jì)同比增長16.5%，顯示房地產(chǎn)市場繼續(xù)處在去庫存調(diào)整中。

中央已經(jīng)意識(shí)到去庫存與大面積刺激房地產(chǎn)市場的區(qū)別，未來去庫存的政策和手段會(huì)更有針對(duì)性，避免出現(xiàn)“大水漫灌”的情況。住建部等中央部門正醞釀多項(xiàng)“樓市去庫存”的技術(shù)手段，政策性住房將成為主要切入點(diǎn)。同時(shí)，公積金額度管理、房地產(chǎn)交易稅費(fèi)等政策儲(chǔ)備，以及購房首付比例、利率等信貸政策都將促進(jìn)房地產(chǎn)市場出清。

2.2.3 出口壓力猶存

11月中國外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)為32，環(huán)比回落0.8；11月經(jīng)理人信心指數(shù)下滑0.6至36.3，表明2016年年初我國出口壓力仍然較大。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)也在好轉(zhuǎn)，而日本經(jīng)濟(jì)增長乏力，新興市場國家動(dòng)蕩，總體而言，外部環(huán)境好壞參半，2016年外需環(huán)境略好于2015年。隨著人民幣貶值壓力釋放以及關(guān)稅調(diào)整方案的實(shí)施，未來的外貿(mào)或?qū)⒂兴纳疲M(jìn)出口降幅將有所收窄.

在產(chǎn)能過剩、需求不振和大規(guī)模刺激無望背景下，供給出清是必經(jīng)階段。短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)亮點(diǎn)難尋，房地產(chǎn)、制造業(yè)投資乏力，基建投資獨(dú)木難支，淡化三駕馬車，強(qiáng)化供給側(cè)改革，財(cái)政貨幣雙寬松仍將繼續(xù)。

2.3 通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫2.3.1 CPI低位企穩(wěn)

今年3-8月，豬肉價(jià)格累計(jì)上漲40%左右，此后開始環(huán)比下降；22個(gè)省市豬糧價(jià)格比已上升到8左右，明顯高于正常比例；生豬存欄量已連續(xù)4個(gè)月環(huán)比回升；玉米價(jià)格也開始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。這些數(shù)據(jù)表明，豬肉價(jià)格上漲周期可能已接近尾聲，由豬肉價(jià)格引起物價(jià)大幅變化的概率較低。

自8月以來CPI上升趨勢(shì)終結(jié)，并出現(xiàn)臺(tái)階式下降的運(yùn)行勢(shì)態(tài)，通脹觸及下半年的底部。其中，豬肉等食品價(jià)格走弱，非食品價(jià)格跌幅擴(kuò)大、疲弱程度加深，導(dǎo)致未來通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫。

2.3.2 PPI持續(xù)負(fù)增

11月PPI環(huán)比下降0.4%，同比下降5.9%，已連續(xù)45個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長。11月PMI中主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為41.1，比上月下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，為今年最低點(diǎn)。近期，主要原材料購進(jìn)價(jià)格持續(xù)回落，投入成本與產(chǎn)出價(jià)格均加速下降，顯示通縮壓力加劇。

從CPI非食品價(jià)格和PPI來看，供給過剩和需求減少持續(xù)打擊大宗商品價(jià)格。一方面，我國的需求大幅下降，疊加美元升值期，金屬等工業(yè)品價(jià)格跌跌不休。另一方面，OPEC限產(chǎn)協(xié)定未達(dá)成，國際原油供給過剩局面未改善，原油價(jià)格大概率仍低迷。因此，大宗商品價(jià)格的輸入性通縮影響依然存在。

目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，傳統(tǒng)行業(yè)面臨去產(chǎn)能、去庫存，而新興行業(yè)的增長動(dòng)能尚未形成，需求疲軟成為新常態(tài)，通縮壓力仍大。

三、政策面松緊適度3.1 供給改革發(fā)力需求刺激不減

2015年央行共實(shí)施10次的降息、降準(zhǔn)或雙降，加上地方債務(wù)置換、專項(xiàng)建設(shè)債基金等積極財(cái)政政策的落地，經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)偏向于穩(wěn)增長，并且主要從需求側(cè)出發(fā)，依靠寬貨幣和寬財(cái)政而促進(jìn)有效投資。但是基本面企穩(wěn)的拐點(diǎn)不僅沒有出現(xiàn)，反而出現(xiàn)了繼續(xù)下行的跡象。

2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)從需求側(cè)管理和供給側(cè)改革兩端同時(shí)發(fā)力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動(dòng)力。其中，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革尤為重要，以優(yōu)勝劣汰、兼并重組、產(chǎn)能輸出帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能、去庫存，為經(jīng)濟(jì)托底.同時(shí)，需求側(cè)管理將不減力度，重點(diǎn)是擴(kuò)大有效投資和有效供給，但不會(huì)過度刺激需求。總體來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。

3.2 財(cái)政政策加碼穩(wěn)增長

2015年11月財(cái)政收入同比增長8.6%，而同口徑下財(cái)政支出同比增長23.1%，持續(xù)保持相對(duì)較高增速。11月財(cái)政赤字繼續(xù)大幅擴(kuò)張，較去年同比擴(kuò)大2176.3億元至4982億元。過去12個(gè)月累計(jì)財(cái)政赤字為2.49萬億元，約占同期GDP的3.7%，財(cái)政赤字率已經(jīng)顯著高出3%.財(cái)政部副部長朱光耀曾指出3%的赤字率紅線、60%的負(fù)債率紅線是否可以反思調(diào)整，并暗示來年國債發(fā)行規(guī)模將出現(xiàn)一定擴(kuò)張。

近期，財(cái)政部透露，2016年將考慮提高記賬式國債發(fā)行密度，其中一、三、五、七和十年關(guān)鍵期限品種，將每個(gè)月均有發(fā)行，且單只規(guī)模亦有增加，這也意味著16年國債發(fā)行規(guī)模將會(huì)明顯提升。此外，考慮到財(cái)政部計(jì)劃在三年之內(nèi)將15萬億地方政府債務(wù)全部置換完畢，16年地方置換債規(guī)模也將大幅增加。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要“加大力度”，減稅的同時(shí)“階段性”提高財(cái)政赤字率，顯示出財(cái)政政策發(fā)力對(duì)穩(wěn)增長的重要作用。

3.3 貨幣政策寬松邊際減弱

央行在3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時(shí)又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。 同時(shí)，央行對(duì)2016年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測較為樂觀，并且指出前期的貨幣寬松政策效應(yīng)將在后期陸續(xù)釋放，顯示其主觀意愿的貨幣寬松將較為有限，2016年貨幣寬松邊際力度或?qū)⒉患?015年，總體上相對(duì)穩(wěn)健.

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)降低融資成本和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，并且在取消對(duì)利率浮動(dòng)的行政限制后，央行的利率調(diào)控和傳導(dǎo)將更加重要。未來SLF作為利率上限，公開市場回購利率作為利率下限，利率走廊模式將發(fā)揮指引性作用。

此外，在信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升、信貸傳導(dǎo)不暢的環(huán)境下，央行將通過MLF、PSL、信貸資產(chǎn)抵押再貸款等渠道投放基礎(chǔ)貨幣，通過降低存款準(zhǔn)備金率提高貨幣乘數(shù)，為“結(jié)構(gòu)性改革”提供便利?？傊?，央行在流動(dòng)性方面仍將保持維穩(wěn)偏松的態(tài)度，資金利率存在一定的下行空間.

四、資金面多空交織4.1 資金充裕債券配置需求仍高

由于傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求羸弱，流動(dòng)性充裕，但貸款需求低迷，資金脫實(shí)向虛、難以流入實(shí)體。

而為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，未來幾年政府加杠桿、私人部門去杠桿或成為趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行的背景下，我國利率和資本回報(bào)率趨于下移，儲(chǔ)蓄時(shí)代結(jié)束，居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。目前，債券類資產(chǎn)仍有價(jià)值，將推升債券需求，利好長期債牛。

4.2 匯率貶值資本流出壓力尚存

在人民幣降入SDR 后，未來人民幣的國際地位將得以提升。央行發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)人民幣盯住一籃子貨幣，表示人民幣與美元實(shí)質(zhì)脫鉤。美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，并且歐央行、日央行寬松不及預(yù)期，美元或?qū)㈦A段性見頂。短期來看，人民幣貶值空間有限，但雙向波動(dòng)將繼續(xù)擴(kuò)大。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，國內(nèi)流動(dòng)性投放，中美利差收窄，可能會(huì)導(dǎo)致資本流出壓力。長期來看，央行對(duì)匯率仍有底線，高貿(mào)易順差、資本管制和潛在經(jīng)濟(jì)增速也意味著人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ).

4.3 股市漸暖風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

隨著IPO重啟和注冊(cè)制推出加速，并且IPO新規(guī)執(zhí)行在即，雖然打新對(duì)資金面的沖擊有所緩解，但股市逐步回暖、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，將提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力，從而分流債市資金。

由于受到年末打新的影響，交易所資金利率穩(wěn)步回升。同時(shí)，全市場理財(cái)產(chǎn)品收益率也有所上升。在利率債收益率普遍較低、信用風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，利率下行有底。

五、2016年期債市場行情展望

2015年開啟國債期貨牛市行情，價(jià)格、成交量不斷創(chuàng)出新高。展望2016年，經(jīng)濟(jì)面的支撐仍強(qiáng)，政策面的支撐尚可，資金面的支撐不多，期債市場慢牛延續(xù)，但震蕩加劇。

從經(jīng)濟(jì)面看，供給過剩嚴(yán)重、需求底部震蕩，去庫存仍在總體上壓制生產(chǎn)活動(dòng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿，房地產(chǎn)庫存去化將加快，但房地產(chǎn)投資難以顯著反彈；過剩產(chǎn)能將緩慢出清，短期內(nèi)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響?？傊髂杲?jīng)濟(jì)下行壓力仍大，利率下行趨勢(shì)延續(xù)，經(jīng)濟(jì)面仍然支撐債券牛市。

從政策面看，貨幣政策穩(wěn)健偏松、靈活操作，引導(dǎo)融資成本下降，但寬松邊際將減弱；財(cái)政政策積極托底經(jīng)濟(jì)，利率債供給增多，即使央行密切呵護(hù)流動(dòng)性，供給沖擊仍會(huì)對(duì)利率帶來擾動(dòng)。同時(shí)，在去杠桿過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)加大、剛兌預(yù)期打破，也會(huì)造成利率波動(dòng)加大。此外，在政府一系列穩(wěn)增長措施下，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示企穩(wěn)、悲觀預(yù)期大幅修復(fù)，可能會(huì)導(dǎo)致期債價(jià)格回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

從資金面看，雖然市場流動(dòng)性充裕，債券配置需求會(huì)導(dǎo)致利率下行。但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息、IPO重啟、股市回暖、人民幣匯率波動(dòng)加劇等利空沖擊，資金利率能否進(jìn)一步下降值得觀察。當(dāng)前收益率曲線過于平坦化，資金利率偏高，R007維持在2.4%-2.5%，存在一定的下調(diào)空間，未來長債利率下行仍需要短端突破。

總體而言，步入低利率時(shí)代，債?？臻g有限、波動(dòng)加大。在多種影響因素相互制衡下，2016年期債市場將是震蕩的慢牛行情：上半年經(jīng)濟(jì)或仍在尋底之中，貨幣寬松將繼續(xù)，利好債市，國債期貨可能再創(chuàng)新高。但隨著寬財(cái)政的托底作用顯現(xiàn)，貨幣寬松邊際減弱，通縮風(fēng)險(xiǎn)降低，下半年期債價(jià)格或有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

在投資策略方面，建議投資者把握節(jié)奏，順勢(shì)而為。在利率低位時(shí)，波動(dòng)比趨勢(shì)更重要。同時(shí)，要密切關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)，不要盲目追高，適時(shí)采取波段操作，高拋低吸、滾動(dòng)盈利。