對(duì)城投債而言，今年冬天可能會(huì)是一個(gè)冷冬。

繼日前財(cái)政部重申2015年以來(lái)新發(fā)城投債不屬于政府債務(wù)后，國(guó)務(wù)院14日出臺(tái)的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》，進(jìn)一步明確地方政府責(zé)任范圍及各類政府性債務(wù)處置原則，并強(qiáng)調(diào)存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)。

“對(duì)城投債和城投平臺(tái)融資的影響很大。”分析人士指出，地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案，對(duì)存量城投債給予了某種程度上的信用資質(zhì)劃分，此舉在一定程度上意味著地方政府隱性兜底的破產(chǎn)，尤其是對(duì)新發(fā)城投債形成壓力，可能引發(fā)城投債一定程度上的調(diào)整，從而帶動(dòng)信用利差整體上行。展望后市，在地方與中央信用分離、城投產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)下，弱資質(zhì)的城投基本面趨于走弱，城投債“金身不破”的神話或難以為繼，城投平臺(tái)違約也并非不可能。未來(lái)城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力，投資者需要加強(qiáng)個(gè)券的甄別。

政府性債務(wù)分類處置

14日晚間，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案>的通知》(國(guó)辦函[2016]88號(hào)文，簡(jiǎn)稱“88號(hào)文”或“預(yù)案”)，同時(shí)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于印發(fā)<地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南>的通知》(財(cái)預(yù)(2016)152號(hào)文)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，預(yù)案內(nèi)容與《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào))一脈相承，43號(hào)文曾要求“建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制，各級(jí)政府要制定應(yīng)急處置預(yù)案，建立責(zé)任追究機(jī)制”，88號(hào)文和152號(hào)文是完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制政策的延續(xù)和延伸，是我國(guó)進(jìn)一步細(xì)化地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)防控措施的體現(xiàn)。

此次88號(hào)文重申地方政府責(zé)任范圍，強(qiáng)調(diào)存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)，并明確了各類政府性債務(wù)分類處置的原則，這些方面引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。

預(yù)案提出，所稱地方政府存量債務(wù)，是指清理甄別認(rèn)定的2014年末地方政府性債務(wù)，包括存量政府債務(wù)和存量或有債務(wù)。對(duì)地方政府債券，地方政府依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任。對(duì)非政府債券形式的存量政府債務(wù)，債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，地方政府承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任；債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任，地方政府在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。

預(yù)案明確，存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)均不屬于政府債務(wù)。其中對(duì)于存量擔(dān)保債務(wù)，地方政府及其部門出具的擔(dān)保合同無(wú)效，不承擔(dān)償債責(zé)任，僅依法承擔(dān)適當(dāng)民事賠償責(zé)任，但最多不應(yīng)超過(guò)債務(wù)人不能清償部分的二分之一；擔(dān)保額小于債務(wù)人不能清償部分二分之一的，以擔(dān)保額為限。對(duì)于存量救助債務(wù)，預(yù)案認(rèn)為，對(duì)政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的存量或有債務(wù)，地方政府可以根據(jù)具體情況實(shí)施救助，但保留對(duì)債務(wù)人的追償權(quán)。

城投“金邊”光芒將收斂

分析人士指出，此次地方政府債務(wù)應(yīng)急風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案的出臺(tái)，對(duì)于存量城投債給予了某種程度上的信用資質(zhì)劃分，此舉或意味著地方政府隱性兜底破產(chǎn)，尤其在前期部分地方收回“承諾函”事件發(fā)酵后，市場(chǎng)對(duì)城投平臺(tái)的“金邊”屬性產(chǎn)生質(zhì)疑。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2014年以前發(fā)行的城投債資質(zhì)相對(duì)較高，但是面臨置換時(shí)估值調(diào)整的不確定性；2015年以后發(fā)行的城投債，關(guān)鍵看看能否得到政府信用擔(dān)保或救助。而原則上2015年以后新增城投債將失去政府信用依托。

對(duì)于2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債，天風(fēng)證券指出，除觀察地方政府或債務(wù)人是否存在置換為地方債的需求外，還需觀察城投債債權(quán)人是否同意置換，同意的話，將享有完全的地方債信用，但同時(shí)可能面臨票面利率下降的局面；如果不同意的話，將明確被剔除地方政府債務(wù)范疇，對(duì)于整體信用能力也是一種打擊。

上述券商分析師同時(shí)指出，對(duì)于2015年之后發(fā)行的城投債，首先判斷是否具有政府“擔(dān)保”，也就是“承諾函”是否表達(dá)了“擔(dān)保”的意思，如果無(wú)法明確“擔(dān)保”的含義，這部分城投債將無(wú)法享受地方政府信用的直接溢價(jià)。同樣的，由于事實(shí)上無(wú)法確認(rèn)某一債是否有明確的“擔(dān)保”，基本上這類城投債都將面臨估值調(diào)整的壓力。

根據(jù)43號(hào)文的要求，2015年之后地方政府舉債只能通過(guò)地方政府債券的形式進(jìn)行，即2015年之后發(fā)行的城投債和2015年之前發(fā)行但未納入地方政府性債務(wù)的城投債均不是88號(hào)文適用的范圍，意味著此類債務(wù)按照企業(yè)債務(wù)的形式處理。

“城投債定價(jià)未來(lái)傾向于產(chǎn)業(yè)化。”興業(yè)證券表示，因2015年以后發(fā)行的城投債整體的債務(wù)屬性并不明確，產(chǎn)業(yè)化的趨勢(shì)更有可能，城投債的定價(jià)將向產(chǎn)業(yè)債靠攏，更加取決于城投本身資質(zhì)和項(xiàng)目的現(xiàn)金流。

估值分化難以避免

雖然中央此前已多次表態(tài)，2015年后地方政府唯一合法舉債的途徑就是地方政府債券。但在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，部分城投債依然被市場(chǎng)視為有政府隱性信用擔(dān)保的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。今年以來(lái)，不管是地方政府債，還是被視為有地方政府“背書”的城投債，其發(fā)行量均創(chuàng)出新高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月15日，今年已發(fā)行地方政府債1072只，發(fā)行額近5.8萬(wàn)億元。按2016年預(yù)算草案新增地方債規(guī)模總計(jì)1.18萬(wàn)億元、置換債務(wù)5萬(wàn)億元計(jì)算，其新增債務(wù)占比已接近100%，置換債務(wù)比例已超過(guò)90%；今年以來(lái)城投債發(fā)行數(shù)量1326只，發(fā)行額16067億元，而去年同期發(fā)行數(shù)量1092只，發(fā)行額14485億元。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，盡管今年8月以來(lái)各部委均在提示地方政府債務(wù)存在的弊端，但城投債估值反應(yīng)鈍化，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)熱情依舊高漲，二級(jí)市場(chǎng)則受到整體債市調(diào)整的影響交投清淡，不過(guò)整體表現(xiàn)仍好于銀行間AA評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)類中票。

隨著地方債新政逐步落實(shí)，當(dāng)?shù)胤秸摹氨硶辈辉伲峭秱欠襁€能延續(xù)輝煌？對(duì)此業(yè)內(nèi)人士多持謹(jǐn)慎態(tài)度，并提示未來(lái)城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力，投資者需要加強(qiáng)地區(qū)和個(gè)券的篩選。

“在地方與中央信用分離、城投產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)下，弱資質(zhì)的城投基本面在走弱，城投債‘金身不破’的神話可能被打破，城投平臺(tái)違約也并非不可能。”興業(yè)證券表示。天風(fēng)證券指出，城投債整體面臨分化和估值調(diào)整壓力，2014年以前發(fā)行、2017年之前到期的城投債金邊屬性較強(qiáng)，估值調(diào)整壓力不大；2014年以前發(fā)行、2018年以后到期的城投債無(wú)論是否被置換，均面臨一定的估值調(diào)整壓力；2015年之后發(fā)行城投債無(wú)法享受地方政府信用的直接溢價(jià)，估值調(diào)整的壓力比較大。從等級(jí)的角度，AAA等級(jí)城投債估值溢價(jià)較小，AA等級(jí)城投債估值溢價(jià)較大，所面臨的估值調(diào)整壓力更大。記者 王姣