（報告出品方/作者：華泰證券，肖群稀，關東奇來，時彧，黃菁倫）

通過對中國機械設備板塊整體出口額的結構及金額分析，我們發現，機械設備出口導向的 子行業中，受影響程度由高到低：消費類機械-通用及基礎件-工程機械-能源裝備。由于海 外真實購買力下降，中國“性價比”優勢更加顯著，表現為中國的出口替代。關注通用及 基礎件中具備成本優勢的領域（叉車/天然氣裝備/部分風電零部件）；關注具備全球技術領 先優勢的領域（光伏/鋰電設備）；關注利潤端影響因素：關稅/匯率/運費的邊際改善。

歐美制造業PMI見頂回落，越南/泰國處于擴張區間

歐美制造業 PMI 自 2021 年 3 月見頂后持續回落，越南/泰國等東南亞主要國家 2022 年以 來PMI持續處于擴張區間。歐美制造業PMI自2020年受疫情影響探底以來持續攀升至2021 年 3 月見頂，分別達到 64.7/62.5，后持續下探，截止 2022 年 7 月分別為 52.8/49.8，歐元 區 PMI 已跌破擴張區間。而越南/泰國等東南亞主要國家先后自 2021Q4 疫情政策放松后 PMI 持續處于擴張區間，2022 年 7 月越南、泰國制造業 PMI 分別為 51.2/52.4。中國制造 業 PMI 除 2022 年 4 月受疫情擾動，跌入緊縮區間，其余均在 50 枯榮線上下震蕩。

22H1中國機械設備出口同比增速收窄至6.72%，呈現走弱跡象

2002-2021 年中國核反應堆、鍋爐、機械等器具及零部件（機械設備整體）出口額快速提 升。中國機械設備板塊出口總金額從加入 WTO 后的 2002 年的 508 億美金直到 2021 年達 5476 億美元，復合增長率達 14.12%，受益于疫情中中國相對穩定的供應鏈及成本優勢， 2021 年機械設備出口額同比增長 24.4%，2022 年 1-6 月機械設備出口額同比增長 6.72%， 增速逐月放緩。

機械設備類產品中，機械基礎件占比最高，2021 年為 37%。據 UN Comtrade 的細項整理， 2021 年機械基礎件占整體機械設備出口額的約 37.05%，工程機械、專用設備、機床、叉 車、手工具分別占比為 10.13%、6.37%、5.74%、1.62%、1.52%。

機械設備出口產品及地區結構

2021 年中國機械設備類產品出口額亞洲占 42%，北美洲/歐洲分別占 28%/23%。出口機械 設備國別前五分別是美國、日本、荷蘭、德國、印度。從出口國別占比來看，美國是中國 內地機械設備類產品最大的出口國/地區，占整體出口金額的約 26.31%，其次是香港，占 12.54%，之后是日本、荷蘭、德國和印度，分別占 6.72%/5.93%/5.72%/4.51%。美國、日 本、德國都是全球相對工業體量較高的地區，對機械設備相關產品的需求相對較高。機床、 工程機械、專用設備等主要產品以出口亞洲為主，叉車的歐洲出口占比較高，手工具及機 械基礎件的三地出口占比較為均衡。

通用設備及基礎件是制造業景氣度的“晴雨表”。與單一行業投資周期驅動的專用設備不同， 機器人、叉車、機床為代表的通用設備行業下游需求高度分散，因此與整個工業部門的景 氣度及資本支出需求相關度較高，隨 PMI 周期波動，通用設備需求增速呈現周期性。另一 方面，原材料價格的波動會影響公司的盈利能力，帶來成本周期。因此通用設備利潤增速 周期約等于需求周期（工業景氣度、PMI）與成本周期（鋼價、PPI）的剪刀差。

我們認為2022H2中國通用設備海外需求或將趨緩

中國通用設備及基礎件出口與全球制造業景氣度（PMI）高度相關，基于華泰宏觀對下半年 海外經濟或將衰退的判斷，我們認為 2022H2 中國通用設備海外需求或將趨緩，下一輪出 口高增長有待于全球制造業景氣度的修復。受多重因素影響 2019 年全球制造業景氣度低迷， 制造業 PMI 位于枯榮線以下，中國主要通用設備及基礎件出口增長疲軟，2020 年疊加疫情 影響，出口下滑幅度較大。2021 年以來受益于后疫情時代全球制造業景氣度邊際改善，主 要通用設備及基礎件增長強勁，其中逐步具備全球競爭力的叉車出口增速最為亮眼。進入 2022 年，伴隨制造業 PMI 回落，1-6 月份叉車、空氣/真空泵/軸承/機床及零部件等主要產 品出口累計同比增速較 2021 年增速普遍有所下滑。

已建立全球競爭力的細分領域，需求韌性相對較強

我們認為，面對海外經濟衰退，通用設備及基礎件出口景氣度或出現分化，已建立全球競 爭力、海外份額持續提升的細分領域需求韌性將表現較強（如叉車等）；仍處于國內進口替 代階段、尚未建立對海外企業的競爭優勢的細分領域，需求韌性相對較弱（如中低端機床、 中低端軸承等）。

新能源時代中國叉車產業全球競爭力強化，中國叉車企業國際市場地位日益提升，份額提 升有望對沖需求衰退的影響，叉車出口韌性相對較強。世界范圍內，在傳統叉車市場，以 日本豐田、德國凱傲、德國永恒力、美國科朗、美國納科等為代表的全球知名的叉車制造 商在全球叉車市場競爭中處于有利地位；值得關注的是，近年來電動化、尤其是鋰電化趨 勢有效消除了相比于外資品牌中國叉車企業在內燃機及傳動方面的技術短板，中國新能源 叉車已在產品品質、技術與研發、價格、交期等多維度建立全球競爭力，出口叉車產品結 構不斷優化，產品附加值不斷提高，海外市場份額提升呈加速趨勢，有力地推動了叉車的 出口增長，份額提升將有望一定程度上對沖需求波動。

高端數控機床仍是中國裝備制造業短板，機床出口以中低端產品為主。中國是全球機床制 造大國，但存在中低端機床產能過剩，高端數控機床國產化能力不足的難題。據中國機床 行業協會數據，2021 年中國金屬加工機床、金屬成形機床產量的數控化率僅為 45%、11%， 相比于歐美等發達國家 70%以上的機床數控化率，中國機床的數控化仍有待進一步加強。 2021 年中國機床、數控機床進口價格高達 7.7、19.6 萬美元，分別為出口價格的 256、10 倍，懸殊的進出口價格反映中國機床及數控機床產業尚不具備全球競爭力，產業發展任重 道遠。

中國壓縮機、真空泵出口產品附加值偏低。目前，全球壓縮機、真空泵市場的高端產品仍 以國外企業為主，中國已成為壓縮機、真空泵進出口大國，目前出口產品附加值偏低，中 低端產品同質化嚴重，市場競爭激烈。據海關總署數據顯示，2020、2021 年中國壓縮機、 真空泵行業進出口總額一直保持著貿易順差，但進出口產品均價差距懸殊，2021 年壓縮機、 真空泵進口均價分別達出口均價的 6、10 倍。

全球軸承市場集中度較高，由海外八大家壟斷，國產化替代仍然任重道遠。在全球范圍內， 軸承行業經過多年產業競爭后，形成由瑞典、德國、日本、美國四個國家的八家大型軸承 企業壟斷競爭的態勢。世界八大軸承企業包括斯凱孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯 克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、鐵姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亞（NMB: 6479 JP）、不二越（NACHI: 6474 JP），據頭豹研究院，2020 年這八家軸承企業在國際軸 承市場的市場占有率合計達到 70%，成壟斷態勢。分行業應用來看，在中高端軸承海外巨 頭的壟斷更為明顯。汽車軸承目前主要被全球八大家所壟斷；風電 3MW 以上機型的主軸軸 承大部分仍依賴進口，但 3MW 以下機型以基本實現了國產化。偏航變槳軸承也基本實現了 國產化，而齒輪箱軸承還未實現國產化。

關注國內需求邊際修復對海外衰退的對沖

中國通用設備仍以內需為主，伴隨 Q2 疫情有效控制后，國內制造業景氣度的環比改善有 望帶動通用設備內需邊際修復，一定程度上對沖和緩解海外衰退對通用設備需求的影響。 從歷史來看，受國內宏觀經濟和制造業景氣度周期影響，通用設備約 3-4 年出現一輪周期 性波動（行業產銷量增速低點分別為 09、12、15、19、22 年），每輪周期下行 1 年左右出 需求修復拐點，PMI 是判斷通用設備景氣度的同步指標。我們認為，經過 2021 下半年以來 的調整，伴隨疫情有效控制后制造業景氣度逐步修復，國內通用設備需求亦將隨之環比改 善，有望逐步開啟下一輪成長期。建議關注以國內市場為主的機器人及零部件、叉車、機 床&注塑機、真空泵&壓縮機行業的本土領軍企業。

2021 年全球工程機械銷量創歷史記錄。據 Off-Highway Research 統計，2021 年全球工程 機械銷量同比增長 10%，達到 119.1 萬臺，創歷史記錄，主要系 2021 年全球低利率、高商 品價格及基建投資的刺激。Off-Highway Research 預測 2022 年全球工程機械銷量或同比 下滑 5%，為歷史第二高位。2023-2026 年行業總體銷量有望圍繞 100 萬臺上下波動。

受益于產業轉移，東南亞市場帶動中國工程機械出口持續高增

中國出口的挖機銷量自 2018 年起逐年快速提升，目前以出口東南亞為主。據 CCMA，我 國挖機出口量從 2018 年的 1.91 萬臺提升至 2021 年的 6.57 萬臺，CAGR 為 51%。2022 年 1-6 月出口挖機 5.19 萬臺/yoy+72.2%，持續維持高速增長。由于 1）東南亞防疫政策邊 際放松，地產基建投資有所恢復；2）我國工程機械品牌在東南亞等國性價比及競爭力持續 提升；2021 年我國挖機出口中印尼、菲律賓、泰國、越南及印度合計占比約 29%，為主要 出口地區。

美國加大基建投資，中國企業積極開拓歐美高端市場

美國正式簽署基建法案，有望持續支撐工程機械需求。2021 年 11 月 15 日，美國總統拜登 正式簽署 1.2 萬億美元的兩黨基礎設施建設法案。為重建美國基礎設施、加強制造業、創造 高薪就業機會、發展經濟和解決氣候變化危機等問題提出了 6 個優先事項。據 CNN，該計 劃中和基建相關的投資項目高達約 4260 億美元，占總投資額約 35.5%。該計劃的推進將有 助于支撐美國工程機械的需求。

得益于低利率環境，歐美地產投資增速在 2020 年疫情后至 2021 年同比增速大幅提升，并 在 22Q1 維持較高水平。據北美最大的工程機械租賃公司聯合租賃統計，2021 年非住宅建 筑、基建及住宅建筑分別占工程機械租賃需求占比的約 39%、13%、4%，油氣/礦產等占 租賃需求占比約 13%。得益于疫情后的低利率環境，歐美地產投資增速自 2020/06 到 2021/06 同比均有比較明顯的增長。

得益于地產和基建的強勁支撐，北美工程機械行業持續高景氣。據 Ritchie Bros 數據，自 2020 年起工程機械二手機拍賣價格與實際估值比值從 0.97 提升至 2022 年初的 1.18。聯合 租賃的工程機械車隊的生產率自 2020 年 1 季度見底后持續提升，并在 22 年以來高位震蕩。 北美及歐洲的挖機開機小時數自 2020 年起震蕩提升。

本土龍頭企業加快全球擴張

對標卡特彼勒和小松，國內企業的全球化進程有望持續深化。卡特彼勒和小松 2021 年業務 本國營收占比分別為 44%和 12%，遠低于三一重工等國內巨頭的本土營收占比。在海外市 場工程機械需求波動不大的背景下，國內龍頭企業隨著全球競爭力的持續提升，有望不斷 提升全球市場份額，從東南亞向歐美市場延伸。

本土龍頭公司的全球競爭力持續增強，海外營收占比在 2021 年大幅提升。得益于中國穩定 的供應鏈、海外市場景氣以及本土企業持續提升的全球競爭力，三一、徐工、中聯等本土 主要工程機械企業的海外營收占比在 2021 年均大幅提升，其中三一 2021 年的海外營收占 比已達到 23.41%。

歐洲加大清潔能源假設，風光鋰電設備需求相對景氣

光伏：REPowerEU目標2025/2030年實現320/600GW裝機

REPowerEU 目標在 2025/2030 年實現 320/600GW 光伏裝機。2021 年歐盟新增光伏裝機 23GW，超歷史峰值。據 EurObserv’ER 統計，2021 年歐盟 27國光伏裝機規模達到 159GW， 同比增長 23GW（+17%），增幅超過 2011 年的歷史峰值（21GW）。5 月 18 日，歐盟委員 會公布“REPowerEU”能源計劃，旨在通過大規模、快速地部署可再生能源，以結束對俄羅 斯化石燃料的依賴。其中太陽能光伏發電是核心支柱，該計劃目標在 2025 年和 2030 年分 別實現 320GW 和 600GW 的光伏裝機，有望在 2027 年替代 90 億方天然氣消費量。該目 標超出 BNEF（BloombergNEF）的預測，但略低于歐盟《2021-2025 年太陽能市場展望》 中提出的中期情景預測。三類裝機容量預測下，2021-2025 年及 2026-2030 年歐盟光伏裝 機復合增速均遠高于 2016-2020 年及 2017-2021 年復合增速。

風電：全球新增裝機震蕩上行，歐美為主要裝機地區

2001-2021 年間全球風電新增裝機量震蕩上行。據 GWEC，2021 年全球風電總計新增裝 機量為93.6GW，其中海風21.1GW，陸風72.5GW。截至2021年全球合計裝機量達837GW， 其中陸風 780GW，海風 57GW，占裝機量的 7%。

2022-2026 年歐洲風電新增裝機量或需達 160GW。據 Wind Europe 報告預計歐洲將在 2022-2026 年期間安裝 116GW 的新風電場。這些新增風電裝機容量的四分之三將來自陸 上風電。為滿足歐盟新的 EU Repower 的 40%可再生能源目標，需要每年新增 32GW 的風 電裝機，此目標高于Wind Europe的預測。2021年是歐洲新增風電裝機容量創紀錄的一年， 為 17.4 GW（其中陸上風電 14GW，海上風電 3.4GW），超過 2017 年的 17.1GW。能源 缺口或促使歐洲風電裝機進程加速，裝機量有望持續超 Wind Europe 預期。

歐洲多國均設定了發展風電的目標。2020 年 11 月，歐盟海上可再生能源戰略制定了到 2030 年至少達到 60GW 海風容量，到 2050 年達到 300GW 的目標。 2021 年，德國修訂《德國 可再生能源法》和《德國海上風能法》，提出 2030 年前，德國陸上風電、海上風電及太陽 能光伏發電的裝機容量將分別增加 71GW、20GW 和 100GW。2020 年，英國發布《未來 能源情景 2021》，海風裝機要在 2030 年達到 40GW，2040 年達到 80GW，2050 年達到 113GW。

除中國外，美國為陸風裝機第二大國，歐洲海風裝機更高。據 GWEC，截至 2021 年美國 占合計陸風裝機量的 16%，為除中國外的陸風裝機第二大國。除中國外，截至 2021 年海 風裝機主要集中在歐洲地區，英國、德國、荷蘭和丹麥合計占比為整體裝機量的約 44%。

鋰電池：全球主要電池企業總規劃產能達3682GWh，海外占比38%

海外電動車產業鏈本土化趨勢有望提速。據 GGII，2022 年 1-6 月，全球電動汽車電池裝車 量達 203.4GWh/yoy+76.8%。排名前十企業市占率達 91.8%，主要來自于中日韓三國。從 裝機增速來看，除 SKI 外，LG 新能源、松下、三星的裝機增速普遍在 30%左右。 鋰電池出口量價齊升，中國鋰電產業競爭力持續提升。根據海關總署數據，2021 年我國鋰 離子電池出口數量為 34.3 億只，出口金額達到 284.3 億美元/yoy+78.3%，均價為 34.74 美 元/yoy+28.7%；2022 年 1-6 月，中國鋰離子電池出口數量為 19.0 億只，出口金額達到 202.1 億美元/yoy+76.3%，均價為 41.15 美元/yoy+113.8%。

根據 GGII 數據，瑞典 Northvolt、法國 Verkor、法國 ACC、斯洛伐克 InoBat Auto、英國 Britishvolt、挪威 Freyr、挪威 Morrow、意大利 Italvolt、塞爾維亞 ElevenEs 等多家歐洲本 土電池企業，都更新了其動力電池工廠建設計劃，建設進度明顯提速。例如，Northvolt 宣 布其位于瑞典 Skellefte?的 Ett 工廠已經于 2022 上半年開始出貨，成為第一家向歐洲主機 廠供應動力電池的歐洲電池企業，與中日韓電池企業展開直接競爭。與此同時，包括法國 Verkor、法國 ACC、挪威 Freyr 等其它歐洲電池企業也對外發布了多份鋰電設備和原材料 采購訂單，表明其動力電池工廠建設也進入了實質性階段。

中國動力電池廠商開啟全球化征程。依托于多年積累形成的技術儲備、產業鏈配套、整線 交付使設備一致性、良率提高、大規模制造等競爭力，中國產品、中國方案、中國技術將 深度參與到其電池產業構建之中，掌握全球定價權。中國動力電池企業寧德時代、遠景動 力、蜂巢能源、比亞迪、中航鋰電、國軒高科等明確或者已經啟動在歐洲建廠。

2021 年全球鋰電設備需求為 1227 億元。截至 22 年 7 月，國內外主要電池企業總規劃產 能已經達到 3682GWh，對應設備需求 7732 億元；其中國內規劃產能 2282GWh，對應設 備需求 4792 億元；海外規劃產能 1400GWh，對應設備需求 2940 億元。

天然氣裝備：歐洲天然氣緊缺，利好天然氣基礎設施建設

2021 年俄羅斯占歐洲天然氣進口量的 37%，歐洲管道氣向歐洲供應減少，將使得歐洲增加 LNG 進口補償缺口。根據歐盟統計局、IEA 數據，2021 年歐盟和英國天然氣市場的總供給 量為4660億m3，其中自有產量為840億m3，凈進口量為3820億m（進口 3 2877億m3PNG， 占進口總量的 75%；進口 LNG940 億 m3，占進口總量的 25%），對外依存度高達 83%。俄 羅斯是歐洲最大的天然氣進口國，進口量為 1421 億 m3（其中 PNG1235 億 m3，LNG186 億 m3），占總進口量的 37%。

歐洲管道氣進口減少，LNG 進口增加，對 LNG 生產及儲運帶來額外需求。LNG 儲運產業 鏈主要包括：天然氣液化、儲存、運輸、接收終端、氣化站等。歐洲加大存儲容量建設， 刺激接收站、FSRU 等工程建設需求；增強運力，LNG 船舶、LNG 罐箱產品受益；歐洲承 接進口 LNG 的基礎設施有限，內部各國接收能力分布不均勻，缺口較大，各國加大接收站 建設，建設周期較長。

中短期來看，歐洲清潔能源產業鏈對中國依賴程度依然較高

中國光伏產業鏈處于全球領先地位，有望受益于歐洲光伏建設提速

我國光伏產業鏈處于全球領先位置。2021 年硅料、組件等四大環節中資企業產量占比分別 達到 76%、96%、82%和 96%。設備全部國產化，工藝技術多次打破世界記錄。

2022 年前后，歐洲、印度等海外地區政府都在推動光伏制造產業鏈的本土化，試圖減弱對 于中國光伏產品的依賴。產業鏈的完善需要時間，短期之內，我們認為中國光伏產業鏈的 優勢將繼續保持。中國光伏產業出口將維持高位，另一方面中國企業加快海外建廠步伐。

風電設備：國內多數零部件環節具備全球競爭力，有望受益于歐洲風電裝機加速

國內風電領域具備出口能力并有競爭優勢的環節：主軸、鑄件、塔筒、齒輪箱等，將受益 于海外風電建設需求。

風電鑄件：國內鑄件成本優勢明顯，承接全球需求，有望受益于歐洲風電景氣。考慮到國 內人工/能源及原材料成本的優勢，據華經產業研究院，2021 年全球風電鑄件 70%的產能 集中于中國，風機大型化及海風對大尺寸鑄件存在更高需求，同時對鑄件防腐、耐高低溫 等提出更高要求，因此大兆瓦稀缺產能或具備更高議價能力。

主軸：鍛造主軸雙寡頭格局已現，市占率持續向頭部集中。我們國內風電鍛造主軸主要參 與者有金雷股份、通裕重工、國機重裝、太原重工等，市場競爭逐漸呈現金雷、通裕雙寡 頭格局。據金雷股份公司公告，2021 年銷售風機主軸對應裝機 24.43GW，全球市占率約 26.1%，金雷及通裕兩家合計占全球市占率 42%。在風機大型化背景下，市占率有望持續 向頭部集中，鍛造主軸本土制造企業有望受益于歐洲風電行業景氣及大型化趨勢。

齒輪箱：在風機原材料端屬于較集中的行業，中國高速傳動穩居世界第一。2020 年齒輪箱 前 5 大供應商占整個市場份額的 86%。排名前三的供應商（南京高傳、采埃孚、威能極） 約占到全球齒輪箱年產能的 70%。

塔筒：在歐盟反傾銷加稅情況下中國仍具成本優勢，具備出口能力。根據歐盟對中國風電 塔筒的反傾銷終裁，國內不同企業出口到歐盟的塔筒產品將被征收不同的反傾銷稅。國內 主要塔筒出口企業是蘇州天順、蓬萊大金和泰勝風能，分別適用的反傾銷稅率為 14.4%、 7.2%、11.2%，以 14.4%的稅率測算，中國出口歐盟的塔筒再加征反傾銷稅后的到岸價格 較歐盟本地企業銷售價格便宜 10%以上。

法蘭：海風+大型化優化供應格局，國內存在具備全球供貨能力的優質企業。目前海外的風 電 塔 筒 法 蘭 生 產 商 主 要 有 FlanschenwerkThal 、 EuskalForging 、 FRISA 以及太熊 （TAEWOONG）。國內風電塔筒法蘭行業中，擁有大型化制造能力的企業較少，其中僅恒 潤股份、伊萊特、山西天寶擁有生產直徑 10 米以上的輾環機，而僅恒潤股份和伊萊特擁 有 10MW 以上機型法蘭的能力。其中，恒潤股份下游客戶覆蓋維斯塔斯、GE、西門子歌美颯、艾默生、三星重工、韓國重山等世界巨頭。

鋰電裝備：鋰電池出口維持高位，中國中后端裝備競爭優勢顯著

歐洲加快本土動力電池產能建設，但本土供應鏈羸弱已經成為了歐洲動力電池產業的最大 掣肘，具備實力的中國鋰電設備企業成為歐洲電池企業供應鏈建設的重要力量。經過多年 的發展，國產鋰電設備性能已經處于領先地位，在國內動力電池制造中實現了大規模替代 進口并開始出口。中國鋰電設備的競爭優勢體現為：

1） 產品性能上，核心技術指標已領先國外企業，實現了追趕和超越。前段以及化成、分容、 測試等后段生產工序相對運動幅度小或者較為穩定，而中段生產工藝因需要較多的運動 步驟較難提升，因此電極片的堆疊/卷繞速度的快慢成為制約產線整體生產速度的核心。 目前國內卷繞、涂布設備效率已經達到世界一流水平；分容化成設備充放電機的電流和 電壓的控制/檢測精度分別達到 0.05%和 0.02%，能夠嚴格控制鋰電池的一致性及精確評定 電池等級。

2） 產品性價比優勢：根據 GGII 數據，以涂布機和卷繞機為例，國外品牌的卷繞機價格高 于國產高端品牌 20%-30%，國外涂布機價格高于國產設備 40%-50%。綜合成本和技 術兩方面，國產鋰電設備的競爭優勢明顯。

3） 中國頭部鋰電設備企業當前具備更快速穩定的交付能力，將成為歐洲電池企業加快產 能建設釋放的重要選擇。其中，包括 Northvolt、ACC 等歐洲電池企業大規模采購中國 鋰電設備，表明國內設備性能獲其認可。

4）國產設備由后向前逐步趕超，系統集成化、自動化水平突出，整線總包業務能力強。歐 美電池新勢力對于產能釋放的需求迫切，但生產經驗相對匱乏，更加希望設備商為其提供 鋰電池生產整線，使得產線盡快投入使用從而加速產能投放。國內設備商國際化步伐逐步 加快，能夠作為主導設備商開展整線總包任務，滿足歐洲電池初創企業對于電池整線的需 求，打開全球化發展的道路。

5）中國企業的成本控制能力遠高于日韓競爭對手，龍頭企業具備更好的盈利能力。可以看 到，以先導智能為代表的龍頭企業憑借較強的競爭力，規模優勢，優異成本控制能力，實 現了高于行業的盈利能力。即使在原材料成本壓力較大的 2021 年，龍頭企業依舊保持了相 比行業平均水平較好的盈利能力。與海外主要競爭對手相比，中國企業表現出了較好的成 本控制能力。2021 年日本平野凈利率 7.2%，日本 CKD 凈利率 4.9%，韓國 PNT 凈利率 14.7%，除 PNT 外均低于中國鋰電設備領先企業，普遍偏低的盈利能力限制其后續業務發 展。

天然氣裝備：LNG船舶訂單創新高、LNG罐箱受益于訂單溢出

LNG 運輸船訂單大增， 2022 上半年突破 100 艘。根據克拉克森 7 月 8 日數據顯示，今年 LNG 運輸船訂單已經達到 104 艘，新造船價格大幅上漲，新造船單船價格近 2.4 億美元。 船級社 DNV 的替代燃料洞察（AIF）平臺的最新數據顯示，2022 年的 LNG 燃料船訂單總 數有望達到 151 艘。 據中華航運網，三星重工截止 6 月承接的新船訂單累計已提升至 33 艘、63 億美元，達到了今年全年接單目標 88 億美元的 72%。33 艘新船訂單中，LNG 船有 24 艘，占比高達 72.7%，正在主導著 LNG 船建造市場。

大型 LNG 運輸船建造市場競爭格局是韓國企業一家獨大、日本勉強維持、歐洲零星建造， 中國崛起，中國滬東中華是領頭企業。在上半年 LNG 船舶訂單中，韓國三大船廠 DSME、 現代重工、三星重工拿走了大部分訂單。中國的 LNG 造船勢力也在逐步崛起，滬東中華在 今年拿下了 19 艘訂單。此外，江南造船和大船集團也相繼開始發力建造大型 LNG 運輸船。 LNG 罐箱是傳統 LNG 海運的快速補充形勢，我們認為將受益于 LNG 船訂單溢出。罐箱建 造周期短，且具備移動化的特點，可以跳過 LNG 接收站直接進口，直達終端客戶，對 LNG 價值鏈的作用主要體現在協同效應和補充效應。

消費增速回落，美國強于歐洲

歐美消費者信心指數均自 2021 年 7 月起大幅下滑，歐洲零售同比增速顯著低于美國。據 Wind，歐美消費者信心指數均自 2021 年 7 月起大幅下滑，歐盟 27 國指數調整幅度大于美 國，且截至 2022 年 7 月歐盟 27 國信心指數已顯著低于 2008 年金融危機同期最低水平。 歐盟 27 國零售額同比增速自 2022 年 6 月正式轉負，且此前增速顯著低于美國。

超額儲蓄疊加穩健資產負債表，美國通脹仍處于筑頂階段。據美國 Brookings Institution 測 算，美國居民在 2020 年 3 月至 2022 年 1 月之間累計了 2.5 萬億美元（已經過通脹調整） 的超額儲蓄，且這部分主要流入了存款賬戶。2.5 萬億美元由 1.3 萬億美元的超額收入以及 1.2 萬億美元的花費縮減組成（2020 年 3 月至 2022 年 1 月之間的居民儲蓄率為 14%，疫 情前約為 8%）。房貸與可支配收入的比值自 2011 年見頂后持續回落，2021 年達到新低， 體現出美國居民的資產負債表更加穩健。短期美聯儲緊縮預期難有喘息，因為通脹仍在筑 頂階段，邏輯上，美聯儲只能依靠抑制需求來壓制通脹，但在居民資產負債表穩健、擁有 大量超額儲蓄的情況下，抑制通脹的難度是增大的，意味著需要比以往更為緊縮的金融條 件才可以發揮出相同的作用。

零售商庫銷比緩慢回補。2021Q2 困擾美國經濟增長的主要因素是生產恢復滯后、供給不能 匹配需求增長，Q3-Q4 疫情反復之下，生產依舊恢復緩慢，截至 2021 年 11 月數據，美國 零售商庫存銷售比達到低位 1.10。后續隨著美國防疫政策的不斷放開，零售庫存比有緩慢 回升，截止 2022 年 4 月達到 1.18，仍遠低于疫情前水平。

美國地產需求韌性仍持續。自 2010 年以來，美國月度新屋開工呈震蕩上升趨勢，2020 年 以來趨勢仍延續。成屋銷售自 2022 年以來月度銷量呈下行趨勢，主要系待銷售成屋庫存持 續走低，供給端存在瓶頸。成屋銷售中位價自 2010 年起穩步走高。

我們認為，從目標市場篩選的角度來說，出口鏈中美國業務營收占比大于歐洲的公司，相 對其營收端具備更強的韌性。

必選強于可選，關注受眾人群購買力變化對需求的影響

從兩個維度考慮需求韌性，1）必選消費強于可選消費；2）受眾人群購買力提升/受損較小 的板塊韌性較強，因此消費類機械相關板塊的需求韌性從高到低排序為：全地形車（受眾 群體為中產以上階層，或受益于通貨膨脹資產有所升值）>五金工具（必選消費、低值易耗 品）>電踏車（偏可選消費）>掃地機器人（可選消費）。

全地形車：北美消費群體購買力穩定，行業仍供不應求

由于疫情催化，2020 年北美全地形車終端消費需求快速提升。據 Polaris 年報，2013 年以 來，全球全地形車銷量穩定在 80-90 萬輛之間。而得益于疫情催化及美國政府對公民的財 務補助，美國全地形車銷量在 2020 年大幅增長，實現銷售 98.5 萬臺/yoy+27.9%，貢獻了 全球銷量的主要增長動力。2021 年美國銷量下滑主要系產業鏈供應瓶頸，交付存在阻礙， 實現銷售 82.5 萬輛/yoy-12.55%，目前時點交付阻礙仍然存在。

我們認為，疫情有望抬升全地形車整體的長期需求中樞。據 Polaris 的 20Q2 Investor Presentation，疫情期間的銷量快速增長主要來源于新增受眾群體的快速擴大，2020 年 4-6 月（美國疫情初始爆發期）Polaris 新用戶單月銷量同比分別增長 30%、115%和 110%，遠 高于受眾復購數。我們判斷，疫情期間的娛樂活動受限，及全地形車運動的較低感染風險， 使更多的人選擇嘗試全地形車這一項娛樂活動。據 Polaris 的 21Q1 Investor Presentation， 部分新用戶已出現復購行為，表明部分新用戶有望轉化為忠實受眾群體，我們認為，這會 擴大整個全地形車的受眾群體，支撐更高的長期需求中樞。Polaris 2021 年新增購買的銷量 占比與 2020 年整體持平，維持了較好的新用戶購買率。

庫存處歷史低位，補庫需求推動銷量增長延續。據 Polaris 22Q1 的 Investor Presentation， 由于供應鏈及生產基地不同程度受疫情影響，全行業需求旺盛的背景下，庫存水平不斷下 降。Polaris 截止 2022Q1 的代理商庫存水平僅為疫情前正常水平的 20%，同時產能釋放及 補庫進展緩慢。Polaris 已采取 1）代理商預售制度，積壓訂單不斷增長；2）對代理商手上 的過季存貨做回廠改造，做成新款再次發售。因此，我們認為，受補庫支撐，行業需求有 望延續增長。

五金工具：具備剛需消費屬性，需求韌性較強

2003 年至 2022 年 5 月，美國五金工具行業銷量額及銷量同比大部分為正數。與地產行業 趨勢類似，美國五金工具行業銷售額及銷量自 2003 年以來大部分時候處于增長狀態，僅在 2006.07-2008.04 及 2008.11-2010.01 的短暫區間內出現過最高同比 12%以內的負增長， 主要系五金工具為美國生活必需品，且屬于低值易耗品，受經濟周期及購買力影響波動較 小。2022 年 5 月，行業銷售額及銷量同比增速分別為 9.48%及-1.19%，銷售額增長主要靠 價格提升帶來，行業需求基本平穩。

手工具庫存處于正常水平，電動工具及園林工具庫存水平相對更高。據我們的產業鏈調研， 從細分品類看，北美手工具庫存處于歷史正常水平，且存在工具柜等少數品類由于物流/產 能等因素導致庫存水平較低。電動工具及園林工具由于之前海運周期拉長（由 1-2 月拉長 至 3-6 月），導致品牌商在北美倉庫備貨水平高于平均水平，達到正常水平的 1.6-1.8x，由 于海運周期逐步縮短，品牌商也存在逐步去庫的趨勢。

自行車/電踏車：需求高位小幅回落，歐美電動化長期潛力深遠

高通脹環境下，后疫情時代處于高位的美國需求已出現小幅回落。我們認為，在物價上漲、 油價高企環境下，雖然海外整體消費會一定程度上受到抑制，但由于自行車是短交通代替燃 油車較好的出行方式之一，且歐美自行車文化深厚，相比于一般可選消費品，自行車需求韌 性較強。據 Bloomberg 數據，2022 年后美國自行車及配件消費支出指數雖然有小幅回落， 但仍處于歷史較高水平。

我們認為，高通脹環境對歐美消費的抑制雖然對自行車短期需求帶來了一定的不確定性， 但不改歐美自行車電動化大趨勢，市場空間將有望穩步提升。未來歐美電踏車滲透率提升 空間廣闊，銷量與市場規模長期增速可觀，電動化、智能化將為自行車行業帶來新的發展 機遇，提升行業壁壘、提升產品單價及市場規模，有望成為未來十年的自行車行業紅利。

近年來，歐洲自行車市場的電動化進程加快，助力電動自行車（電踏車）普及程度增加， 銷量持續增長。電機、電池等相關技術的進步與政府出臺的補貼政策是重要因素。一方面， 生產技術的進步使得助力電動自行車更加輕便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面， 歐洲部分國家的政府關于助力電動自行車的一系列補貼措施有助于降低購買門檻，刺激消 費者的購買意愿，如法國政府的“國家經濟刺激計劃”為每輛售出的助力電動自行車提供 200 歐元的補貼，瑞典政府為每輛售出的助力電動自行車提供售價 25%的補貼（最高 1,000 歐元）等。在政府補貼計劃的帶動下，歐洲助力電動自行車市場快速發展，法國、意大利、 德國和荷蘭等自行車消費大國的助力電動自行車銷量在近年均實現較快增長。

歐洲自行車市場中助力電動自行車（電踏車）滲透率穩步提升，2020 年已達 21%。據久祺 股份招股說明書、Bike Europe 數據，2019、2020 年歐洲共銷售助力電動自行車達 340、 470 萬輛，2016~2020 年復合增速達 29%，滲透率從 8%提升至 21%。在歐洲，有大量多 山國家，路面的各種坡道極為常見，使用普通的自行車會帶來較大的身體負擔，而助力電 動自行車的出現則很好的解決了“身體負擔”的使用障礙。我們認為，未來隨著助力電動 自行車性能與質量的不斷提升，其適用范圍將繼續擴大，在部分應用場景中可成為傳統自 行車的良好替代，助力電動自行車在歐洲市場的消費量將有望繼續保持高增長趨勢。據 Bike Europe 預測，2030 年歐洲電踏車銷量有望超過 1700 萬輛，2020~2030 年歐洲電踏車銷 量復合增長率或達 14%。

美國市場目前正處于助力電動自行車（電踏車）走向普及的開端，滲透率提升空間廣闊。 自 2014 年起，美國電動自行車委員會開始積極推動各州實行統一的“三級分類系統”，明 確助力電動自行車的屬性和使用要求。在相關政策的推動下，美國城市交通局（NACTO） 調查顯示，2018 年度共享助力電動自行車、電動滑板車成為了共享出行的主流選擇，全年 共享助力電動自行車共使用 3,850 萬次，占出行總次數的 50%。據 INSG 數據，2020 年美 國電踏車銷量已達 81 萬臺，滲透率提升至 4%。我們認為，未來美國市場對自行車的需求 預計仍將以中高端車型為主，且助力電動自行車的市場份額在一段時期內將有望快速提升。 據 Inkwood Research 預測，北美電踏車市場規模有望從 2020 年的 9.7 億美元增長到 2028 年的 18.9 億美元，CAGR 達 9%。

掃地機器人：可選屬性較強、需求下降明顯，中國企業韌性好于海外品牌

我們認為，歐美衰退下掃地機器人的敏感度較高，行業需求將受抑制。掃地機器人作為可選 屬性很高的消費品，在歐美高通脹環境下短期需求存在較大下行壓力，iRobot 為美國、歐洲 掃地機器人第一大品牌，其收入增速可較為直觀反映歐美市場終端需求，2021Q4、2022Q1 iRobot 收入增速分別同比下滑 16%、4%，印證海外需求下行。

海運分析：2022年以來集裝箱結算運價呈下降趨勢

美西港口擁堵情況大幅改善。以南加州洛杉磯長灘港為例，其排隊集裝箱船數量在 2022 年 1 月 9 日達歷史新高，排隊船只數量達到 109 艘，而后擁堵狀況顯著改善。截止 2022 年 7 月 1 日，在港排隊船只數量降至 18 艘，雖然相比疫情前正常狀態的 0-1 艘還有較大差距， 但改善程度也較為明顯。

2022 年以來集裝箱結算運價呈下降趨勢，7 月第一周美西運價指數已跌至去年同期水平。 2020 年以來受疫情因素影響全球海運運力承壓，2021 年海運供需矛盾進一步加劇，疊加 海外港口擁堵等問題，上海出口集裝箱運輸指數（SCFI）、中國出口集裝箱運輸指數 (CCFI) 均創 2010 年以來新高，對中國制造業出口型企業造成較大壓力。但 2022 年以來，上海出 口集裝箱結算運價指數（歐洲航線）有明顯下降，美西航線 6 月以來也有明顯下降趨勢。

自 Q3 開始，美西及歐線運價同比已由正轉負，或有望支撐未鎖長協的出口企業利潤率同比 改善。歐線下一年度的長協價談判簽訂時間大部分在當年的 7 月至 12 月之間，并于下一年的 1 月 1 日開始實施；美線下一年度的長協價談判簽訂時間大部分在當年的 12 月至下一年的 4 月之間，并于下一年的 5 月 1 日開始實施。比較去年 12 月的歐線價格/今年 4 月的美西線價 格，與最新的運價水平均為倒掛，因此應關注出口企業長協簽訂比例、長協簽訂價格及違約 成本，綜合分析運價下行對企業利潤率的影響程度。我們認為，未大比例鎖定長協的出口企 業有望直接受益于運費的同比降低，運費降低有望同比支撐其毛利率水平提升。

匯率分析：本幣貶值利好以美元定價并對價格端控制力強的標的

人民幣兌美元貶值利好以美元定價并對價格端控制力強的出口企業。2021 年全年美元兌人 民幣匯率平均價為 6.45，同比 2020 年人民幣升值了 6.5%，而 2022 年 4 月以來受國內疫 情及美國加息預期等因素影響，人民幣兌美元匯率見底回升，截止 2022 年 8 月 8 日匯率為 6.77。匯率變動對出口企業的報表影響主要分為兩塊：1）直接對收入端的作用，如銷售產 品以美元計價，成本是人民幣計價，匯率將直接同幅度作用于收入端，并增厚利潤；2）匯 兌損益，如企業整體的流動外匯敞口是美元，那么這部分也將結轉為利潤。因此，以美元 定價的企業，且對價格端控制力較強，不會因為匯率變動需要頻繁調價的企業，且多以美 元結算的企業從匯率波動上受益的程度更高。

關稅分析：中美貿易摩擦緩和預期頻現，關注復審程序進展

中美貿易摩擦上半年現實質性緩和，352 項中國進口產品率先獲得關稅豁免。美國時間 2021 年 10 月 4 日，美國貿易代表戴琦公開聲明，美國對于與中國的貿易關系將會進行新一輪的 評估和考察，重新審視中美之間的貿易關系，將會制定彈性的新的貿易政策，并重啟中國 部分商品的關稅豁免程序的討論。

10 月 5 日，美國貿易代表辦公室（USTR）表示，將在 10 月 12 日至 12 月 1 日期間就恢復針對中國進口產品的定向關稅排除程序的計劃征求 公眾意見，特別是是否恢復此前擴大的 549 種進口產品類別的關稅排除，其中包括 ATV、 自行車、家用掃地機器人、AC/DC 電機及工業零部件等。2022 年 3 月 23 日，美國貿易代 表辦公室表示，將恢復部分中國進口商品的關稅豁免。此次關稅豁免涉及此前 549 項待定 產品中的 352 項。該規定將適用于 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日之間進口自 中國的商品，其中掃地機器人和自行車在豁免關稅名單內。

美國或尋求部分關稅豁免以減輕通脹壓力，關注下半年復審程序進展。美國貿易代表戴琪 5 月 2 日在出席活動時表示，美國政府將采取一切政策手段以抑制物價大幅上升，暗示削減 對中國輸美商品加征的關稅將在考慮范圍之內。美國貿易代表辦公室（USTR）5 月 3 日表 示，四年前依據所謂“301 調查”結果對中國輸美商品加征關稅的兩項行動將分別于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日結束，即日起，該辦公室將啟動對相關行動的法定復審程序，告知那些 受益于對華加征關稅的美國國內行業代表相關關稅可能取消。行業代表可分別在 7 月 5 日 和 8 月 22 日之前向該辦公室申請維持加征的關稅。該辦公室將依據申請對相關關稅進行復 審，復審期間將維持這些關稅。緊接著 6 月 14 日，據美國 Axios 網站，拜登在與主要內閣 成員的會面上透露出傾向于放寬特朗普時期的一些對華關稅，可能更傾向于偏消費品類。

機電、音像設備等產品占我國對美出口金額約 45%，是美加征關稅的重要組成部分。2018 年 5 月 29 日美國白宮發表聲明稱美國將對 500 億美元含有“重要工業技術”的中國進口 商品加征 25%的關稅，包括與“中國制造 2025”相關的技術。6 月 15 日發布了約 500 億 美元的 25%關稅加征商品清單，7 月 11 日發布了新一批約 2000 億美元的關稅加征清單， 并于 8 月 2 日宣布 2019 年 1 月 1 日將這批關稅由 10%提升至 25%。據海關總署，自 2015 年至 2022 年 5 月，我國對美出口金額中約 45%為機電、音像設備及其零件、附件，機械 設備類產品在對美出口中占據重要地位，如關稅豁免，相關設備類公司有望直接受益。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】