當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面趨于穩(wěn)定，表明宏觀政策有能力托起經(jīng)濟(jì)，一旦經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)轉(zhuǎn)暖，有可能加大長端利率風(fēng)險(xiǎn)。 此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化、英國脫歐公投等事件表明，未來美國很可能會(huì)提前告別過度寬松的貨幣政策。鑒于股債呈現(xiàn)的“蹺蹺板”效應(yīng)不容忽視，如果下半年實(shí)質(zhì)性推進(jìn)改革，對(duì)債市將產(chǎn)生相應(yīng)的利好效應(yīng)。從目前看，盡管長期利率已預(yù)判了未來貨幣政策趨勢，但目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢都顯示進(jìn)一步貨幣寬松將難以實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，本幣貶值，使得貨幣政策也難以放松。如果繼續(xù)推行寬松貨幣政策，或?qū)⑦M(jìn)一步推高房價(jià)。因此，即便未來CPI出現(xiàn)回落，貨幣政策的取向?qū)⑥D(zhuǎn)向穩(wěn)健略偏中性，將通過結(jié)構(gòu)性政策調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性供需。由此預(yù)期，第四季度債市將呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)的“彈簧市”格局。

⊙中信證券

利率債：“縮短放長”去杠桿，刀鋒上的舞蹈須謹(jǐn)慎

1、從基本面看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健回暖之勢或?qū)⒀永m(xù)，但通脹企穩(wěn)回升尚需時(shí)日。

預(yù)計(jì)未來在制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇、樓市熱度短期難降、基建投資快速增長、民間投資觸底反彈下，基本面穩(wěn)健回升的格局將保持不變。另外，通脹基數(shù)效應(yīng)已近尾聲。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求的回暖對(duì)消費(fèi)品價(jià)格將有所提振，而上游制造業(yè)價(jià)格水平的持續(xù)回升還將傳導(dǎo)至下游消費(fèi)品，通脹整體有望出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

2、從政策面看，貨幣政策實(shí)質(zhì)中性不變，財(cái)政有望加碼發(fā)力。

在貨幣政策方面，央行目前操作工具更加豐富，管理和調(diào)控短期流動(dòng)性缺口的能力與日俱增。在匯率貶值預(yù)期、資本外流壓力加大及國內(nèi)“去杠桿”等因素的約束下，貨幣政策的寬松空間有限。在財(cái)政政策方面，在貨幣政策效果下降的情況下，財(cái)政政策發(fā)揮的潛力還很大，從近月來財(cái)政存款降低、支出加大及PPP項(xiàng)目加速落地等現(xiàn)象看，財(cái)政政策的加碼意愿在增強(qiáng)，展望四季度，積極的財(cái)政政策也將成為托底經(jīng)濟(jì)的重要支撐之一。

3、從國際影響來看，全球?qū)捤尚羞M(jìn)末路，警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。

在當(dāng)前就業(yè)和通脹向好的前提下，美元加息條件不斷完備，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率較大。美聯(lián)儲(chǔ)加息，將對(duì)我國匯率壓力、貨幣政策約束以及流動(dòng)性問題等方面構(gòu)成較大影響。一方面，在加息預(yù)期下，美元走強(qiáng)，導(dǎo)致人民幣匯率面臨貶值壓力，制約了央行的貨幣政策空間。另一方面，匯率貶值預(yù)期下資本外流壓力加大，疊加貨幣政策難松，將進(jìn)一步收縮國內(nèi)流動(dòng)性，匯率與流動(dòng)性的共振影響還將持續(xù)困擾債市。另外，英國脫歐公投后，歐央行寬松不及預(yù)期，日央行加入收益率曲線調(diào)控，有意維護(hù)長端利率，全球流動(dòng)性或已現(xiàn)拐點(diǎn)。

4、從資金面看，金融去杠桿力度加大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依舊值得關(guān)注。

在資金量上，預(yù)計(jì)央行操作將繼續(xù)使用周期化、碎片化的OMO和MLF，來維持市場資金面的平衡。從資金結(jié)構(gòu)上看，央行“縮短放長”的操作使得資金成本持續(xù)上升，shibor漲勢不斷，顯示出當(dāng)前國內(nèi)資金面的壓力不小。在貨幣政策穩(wěn)健略偏中性的情況下，未來短期資金的緊平衡將是常態(tài)，短端在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上仍將波動(dòng)，也會(huì)引發(fā)長端彈簧市的產(chǎn)生，市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

5、從供給面來看，債券放量有望支撐利率中樞。

從供給方面看，2016年債市供給放量態(tài)勢基本確定，供給壓力在二季度末步入高峰期，從而導(dǎo)致利率筑底。在地方債以置換為主及專項(xiàng)金融債繼續(xù)發(fā)力的背景下，預(yù)計(jì)2016年國債發(fā)行量為2.88萬億元，地方債發(fā)行量為6.25萬億元。兩者雙雙放量，以配合2016年的財(cái)政擴(kuò)張和支持地方債務(wù)置換。我們認(rèn)為，利率債放量發(fā)行，信用債相對(duì)克制，符合當(dāng)前“企業(yè)去杠桿”的調(diào)控思路。據(jù)此預(yù)計(jì)，三季度國債和地方債等利率品種的凈供給量將維持高位，信用品種保持穩(wěn)定，在貨幣政策趨穩(wěn)、M2增速低于去年的背景下，供給放量對(duì)市場利率中樞將形成支撐。

存量信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵與政策聯(lián)動(dòng)

1、存量信用風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)發(fā)酵，違約企業(yè)難有靈丹妙藥。

由于產(chǎn)能過剩行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)，三季度并未出現(xiàn)超預(yù)期的信用事件集中爆發(fā)，市場集中討論的渤鋼債轉(zhuǎn)股與債轉(zhuǎn)債計(jì)劃、中鋼債轉(zhuǎn)股計(jì)劃、廣西有色破產(chǎn)、東北特鋼破產(chǎn)四大事件皆為久拖未決的存量信用事件，雖然破產(chǎn)清算或許嚴(yán)厲，但也未超出事前大家的預(yù)期。

2、解決去產(chǎn)能中的國有企業(yè)債務(wù)處置與改革問題，政策層意圖做大做強(qiáng)與提質(zhì)的增效相結(jié)合。

一方面，采用“做大做強(qiáng)”的合并同類項(xiàng)戰(zhàn)術(shù)，如中冶與五礦、寶鋼與武鋼、中建材與中建筑等;另一方面，采用“排列組合”的重組戰(zhàn)術(shù)，如國有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金與國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金先后落地，初始規(guī)模在2000億元左右，重點(diǎn)投資技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目，注重央企間合作，著眼于優(yōu)化國有骨干企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，在重點(diǎn)行業(yè)實(shí)施整合重組，專注四大投資領(lǐng)域：國防軍工等戰(zhàn)略投資領(lǐng)域、養(yǎng)老與健康等轉(zhuǎn)型升級(jí)領(lǐng)域、鋼鐵電力等并購重組領(lǐng)域、煤鋼水泥等過剩行業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域，以期推動(dòng)國企改革。

此外，債市監(jiān)管者對(duì)目前債市信用風(fēng)險(xiǎn)的積極應(yīng)對(duì)也尤為關(guān)注。例如，地產(chǎn)債的巨幅放量、地王頻現(xiàn)、企業(yè)杠桿拿地與居民杠桿買房等地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，令監(jiān)管層對(duì)地產(chǎn)行業(yè)再融資格外關(guān)注。其中，證監(jiān)會(huì)不鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)而不能用于拿地和償還銀行貸款;上交所提高房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債審核標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)發(fā)債房企進(jìn)行分類管理。筆者認(rèn)為，從政策上以防風(fēng)險(xiǎn)為主，對(duì)債市的系統(tǒng)性沖擊并不大，但地產(chǎn)債的不確定性正在加大。

3、在信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)釋放的背景下，CDS等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的重啟引人注目。

本次交易商協(xié)會(huì)推出4項(xiàng)產(chǎn)品，既有合約性的，也有可以交易的憑證型產(chǎn)品。值得一提的是，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的創(chuàng)立可以通過特殊目的實(shí)體(SPV)來創(chuàng)立，同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)參與者均可作為投資人認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。這或許可以為高收益資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化開路，在SPV中發(fā)起信用聯(lián)結(jié)票據(jù)對(duì)資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行增信，也可以為一些專門投資于高收益?zhèn)亩ㄏ蛸Y產(chǎn)管理計(jì)劃、信托產(chǎn)品等提供增信，對(duì)我國資產(chǎn)化進(jìn)程從傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化邁向合成型資產(chǎn)證券化奠定了重要一步。

從長遠(yuǎn)來看，CDS的發(fā)展利于規(guī)范信用評(píng)級(jí)，推動(dòng)以高收益?zhèn)透呤找鎮(zhèn)癁榛A(chǔ)資產(chǎn)的資管產(chǎn)品發(fā)展，這無疑對(duì)目前“資產(chǎn)荒”格局構(gòu)成了一個(gè)小小的突破口。CDS定價(jià)要求的評(píng)級(jí)客觀性將對(duì)信用評(píng)級(jí)市場形成倒逼機(jī)制，或者出現(xiàn)一批第三方信評(píng)機(jī)構(gòu)，虛高評(píng)級(jí)企業(yè)的評(píng)級(jí)將面臨調(diào)整。所以，在風(fēng)險(xiǎn)上，CDS的推出是否會(huì)帶來類似于次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)或者再資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為短期內(nèi)可能性較小。

四季度債市策略建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

總體來看，第三季度的基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致通脹回落，“去產(chǎn)能”下的民間投資依然疲軟。在貨幣政策方面，預(yù)計(jì)未來降息的可能性很小，除非外匯占款下降幅度過快，否則降準(zhǔn)的可能性也不大。以各種期限組合投放為新特征的貨幣投放將成為常態(tài)，從而將長期壓縮杠桿購債的息差空間。

基本面數(shù)據(jù)的擾動(dòng)，或讓利率品種具有反彈的動(dòng)力，但空間依然十分有限。由上所述，在多重因素影響下，第四季度債市將維持小幅震蕩，利率波段的難度進(jìn)一步加大，信用還需防風(fēng)險(xiǎn)。

在利率債方面，經(jīng)濟(jì)回暖較為遲緩，但貨幣政策似已轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏中性，使得利率品種的反彈難以為繼。在央行“去杠桿”和控制債市過熱的背景下，利率債難以產(chǎn)生一種趨勢性行情。同時(shí)，地產(chǎn)和匯率的不確定性仍在延續(xù)，債券市場長期風(fēng)險(xiǎn)仍存，短期仍存在波段性交易的市場機(jī)會(huì)。

在信用債方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)的龍頭債仍有機(jī)會(huì)，地產(chǎn)債兼具越來越大的不確定性與一定的相對(duì)價(jià)值利率偏低，而城投債依然看好，會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者的主要配置對(duì)象。此外，在目前利率水平繼續(xù)下行、價(jià)值洼地被逐步填平的市場背景下，投資者可以關(guān)注一些民營企業(yè)中的龍頭債與相對(duì)高收益?zhèn)崆安季帧?/p>

在風(fēng)險(xiǎn)方面，需要關(guān)注第四季度債市可能面臨通脹、匯率和地產(chǎn)等三大風(fēng)險(xiǎn)。首先是通脹風(fēng)險(xiǎn)，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致個(gè)別月份食品價(jià)格或出現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而擾動(dòng)CPI的漲幅變動(dòng)，但市場的提前預(yù)知與消化，有利于減弱數(shù)據(jù)公布對(duì)市場利率走勢的擾動(dòng)。前期，市場對(duì)貨幣寬松的一致預(yù)期被打破，使得單月通脹數(shù)據(jù)對(duì)利率的影響效果減弱，建議關(guān)注房價(jià)上漲帶來的房租及服務(wù)類價(jià)格的長期上漲因素對(duì)CPI的影響。其次是匯率風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，仍是市場持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)之一。前期LIBOR利率飆升，反映了加息預(yù)期發(fā)酵下的“美元荒”問題更加突出，全球以美元為代表的流動(dòng)性總體上偏緊。因此，美元加息，可能造成全球流動(dòng)性收緊，也將加大我國資本外流和匯率調(diào)整帶來的諸多壓力，導(dǎo)致未來貨幣政策難以放松。由此，流動(dòng)性與匯率共振問題將更加突出，債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得引起大家的警惕。再次是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，樓市泡沫制約了貨幣政策的寬松空間，導(dǎo)致央行在投放流動(dòng)性時(shí)會(huì)慎之又慎。在樓市價(jià)格自我實(shí)現(xiàn)的上漲態(tài)勢下，資金推動(dòng)是房價(jià)上漲的根源，不排除央行在地產(chǎn)過熱背景下有可能收緊資金端，以達(dá)到“釜底抽薪”的調(diào)控效果。